[摘要]整体上市作为近期证券市场上的一项创新，成为大家关注的焦点。本文通过研究有关公司发出的已经实现整体上市或计划整体上市的有关公告，以及这些公司的财务和治理结构的有关数据，分析了整体上市的可行性，指出要实现整体上市的基本要求。通过回归分析、事项研究等方法对资产质量，股权结构进行分析，指出了资产质量和股权结构是整体上市的两道关口。

[关键词]整体上市股权结构资产质量

一、研究目的和意义

在这样的一个市场竞争激烈的环境里，很多公司在集团内部通过收购兼并、股权转让、资产置换、增发股票等方式进行资产整合，以集团整体的面孔出现在资本市场上。关于整体上市的相关研究，大多数停留在规范分析上。从理论上研究集团公司要实现整体并非一朝一夕，也并不可以大规模地复制，需要具备一定的条件。在理论研究之上，很多学者选取已实现整体上市的公司进行个别案例研究。本文尝试从实证角度来分析整体上市的可行性分析。

二、文献回顾

整体上市的理论基础主要集中在规模经济和协同效应两个方面。黄湘源通过实例分析，说明了整体上市对于我国证券市场上大量存在母子控股型上市公司而言，能帮助消除关联交易的负面影响;二是整体上市本质上是一种旨在改造上市公司质量的并购重组，它对于上市公司做大做强的促进作用是十分明显的。整体上市后，股权结构也很清晰，控股股东与中小股东的利益趋于一致。乐嘉春和吴培新在剖析TCL集团整体上市案例的基础上，整体上市后的国有企业集团能够募集到企业发展所需的扩张资金，做大做强。再有，整体上市能塑造出一大批绩优蓝筹和具有较好成长性的上市公司。邓晓卓通过比较TCL集团和武钢股份的整体上市的方式，说明了整体上市不仅有利于上市公司的质量迅速提高，也可以迅速提高国内证券市场的质量、减少投机者对国内股市的操纵。

三、假设研究

不同模式下的整体上市有其不同点，上市的过程也不尽一样。通过资产重组实现整体上市的公司占了大多数，就是利用现有的壳资源，实现集团公司的整体上市。本文所讨论的整体上市模式，是指集团公司在已经存在上市子公司的前提下，通过集团公司与上市子公司之间的购并与重组，实现母公司主要经营资产的上市。整体上市，对所有上市公司的控股集团都是一个极度垂涎的诱惑。但是，整体上市并非易事，上市公司还需迈过资产质量、股权结构两道关口。基于这样的分析我们有这样的假设：

H1：资产优良，盈利能力强的上市公司更可能选择整体上市。

H2：第一大股东持股比例越高，公司越有可能选择整体上市。

四、实证分析

有关上市公司的数据及资料来源Wind资讯系统，以及证监会网站、巨潮资讯网。研究整体上市前一个会计年度的有关数据来反应上市之前的有关财务状况。将行业和公司规模作为匹配指标，在所有A股中选择行业和规模最相近公司作为控制样本。

因变量是否选择整体上市HL是个二分变量，是否整体上市用HL来表示，对于选择整体上市的公司，HL等于1，非整体上市HL等于0，选用Logistic回归模型是合理的。

文章选用模型为：

如果公司选择整体上市则为1，否则为0

所研究的会计年度的第一大股东持股比例

所研究的会计年度的净资产收益率

所研究的会计年度的总资产的自然对数，作为控制变量引入模型

所研究的会计年度的两年总资产平均增长率，作为控制变量引入模型

残差项

通过数据的一般描述性统计，选择整体上市的公司资产收益率平均为17%，远远高于控制样本中的公司资产收益率6.7%。选择整体上市的公司第一大股东持股比例的均值为57%，高于控制样本即非整体上市的公司的第一大股东的持股比例均值45%。

通过Logistic回归分析，有以下结果：

从上表可以看出，第一大股东持股比例越高，公司越倾向于选择整体上市，这与假设H1一致。公司的资产质量越高，即净资产收益率越大，公司选择整体上市的可能性越大，与假设H2一致。

五、结论

整体上市并非易事，上市公司还需迈过资产质量、股权结构两道关口。我们通过回归分析得到，第一大股东持股比例和净资产收益率对是否选择整体上市有显著正相关的影响关系，即大股东持股比例越高的公司，更有整体上市的倾向。整体上市公司对资产的质量也有所要求，研究结果表明，净资产收益率越高，公司越倾向于整体上市。