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过度投资、企业避税对企业信用风险的影响研究

2023-03-10 09:05:12

□ 许 波 马默涵

近年来,我国由于长时间依赖高投资维持经济高速增长积累了一些问题,很多企业陷入过度投资的状况,尤其在宏观经济不景气的情况下,同行业之间竞争加剧,过度投资伴随着企业自有资金的耗尽出现负债累累的现象,公司信用风险不断加大[1]。当企业面对上述环境时,可能会选择避税缓解由于过度投资引起的现金流不足的问题,但同时由于所有权与管理权分离产生的委托代理问题,避税往往会导致管理者自利行为[2~5]。本文在研究过度投资对企业信用风险影响的基础上,探讨企业避税行为是否增加企业的信用风险,并进一步研究企业避税对过度投资和企业信用风险两者关系的影响,从而为企业的经营决策及政府的税收监管提供相应的政策建议。

1.过度投资对企业信用风险的影响

根据委托代理理论,股东要求经理人以股东利益最大化为前提,而管理者则可能利用在公司的经营决策权力,通过扩大投资规模来稳固其在公司的地位,存在过度投资的倾向。一旦企业投资存在问题,会导致现金流的减少,由于企业现金流会随着过度投资行为而不断消耗,根据优序融资的原则,管理者往往会优先选择公司自有资金进行投资活动,当自有现金流消耗殆尽时会采取债务融资[6]。过度投资一般会导致企业自有资金的耗尽并形成大量负债,进而增大企业的信用风险。因此,本文提出假设H1。

H1:过度投资行为会加剧企业的信用风险。

2.企业避税对企业信用风险的影响

在传统的避税理论中,有效的税收筹划会帮助企业获得现金流从而缓解因自有资金不足带来的投融资问题,从而帮助企业降低其信用风险程度。但企业避税程度的提高,也会带来一定负面的经济后果,例如企业避税程度越高,企业债券信用评级越低等[7]。企业的管理者和股东并不一定满足于合理规划获取的一定量的自有现金流,而是利用一切手段来减少税负,带来了企业较为严重的隐性避税成本。管理者无法规避因避税程度较高对自身带来的风险,也无法获得与避税给企业带来收益一致的报酬。因此,当企业采用非合理手段进行避税时,代理问题就会增加,导致股东与管理者之间的信息差异加剧,管理者可能将因避税带来的现金流投入到低收益或负收益的投资项目中以达到个人目的,投资过度的现象会增加,企业负债无法获得偿还,企业的信用风险将会增加。因此,本文提出假设H2。

H2:企业避税会加剧企业的信用风险。

3.企业避税的调节作用

一方面,企业避税带来的自有现金流可能会被管理者用来增加企业过度投资行为,进一步增大企业的信用风险。另一方面,从融资角度来说,企业自有资金被管理者投入到低收益甚至负收益的投资项目中以实现代理人的自身目标,导致企业自有资金的消耗,企业需要通过向银行等金融机构贷款融资,但随着企业过度投资程度的提高,公司的财务杠杆系数也会提高,因此企业的偿债能力也会随之下降,市场给予企业的信用水平也会下降,从而加剧企业的信用风险。此外,企业避税所带来的自有现金流加剧企业过度投资行为,也可能导致企业的产能过剩、盈利能力受到影响、企业违约概率提升,增加了企业信用风险。因此,本文提出假设H3。

H3:企业避税会加剧过度投资对企业信用风险的影响。

1.样本的选择

本文选取2015—2019年深沪A股上市公司作为初始样本,为了回归结果的准确性,剔除了以下样本:金融类上市公司,关键性指标数据缺失的样本,指标数据存在极端数值的样本,ST、*ST或被暂停上市的样本。

本文所有数据来自于国泰安数据库和Wind数据库,最后筛出3 166个观测值,使用Stata 16.0软件进行统计分析。

2.变量设计

(1)因变量

企业信用风险(EDF)是本文研究的因变量。KMV模型是学者计量企业信用风险的主要方法之一[8~10]。本文也借鉴这种方法,计量模型如公式(1)~(5)所示:

其中,E为企业的股权市场价值;
V为企业资产的市场价值;
D为负债的账面价值;
r为无风险利率;
τ为企业债务的偿还期限;
σE为股权价值波动率;
σV为资产价值波动率;
DD为企业未来资产价值与负债价值之间的距离即违约距离;
DP为违约点值;
EDF为违约概率。

(2)自变量

过度投资(OVERINV)是本文研究的自变量。本文借鉴Richardson模型对非效率投资进行衡量,Richardson模型将企业的效率投资分为最优投资和非效率投资,将企业最优投资水平与实际投资水平进行对比,得出两者之间的差额用来衡量企业该年度的投资效率水平[11]。模型如公式(6)所示:

当企业的实际投资超出最优规模时,即残差大于0时,为投资过度;
若实际投资小于最优规模时,为投资不足。残差的值越大,则企业过度投资程度越高。公式(6)中相关变量的定义如表1所示。

表1 投资模型变量定义

(3)调节变量

本文研究使用的调节变量是企业避税(BTD)。本文使用会计税收差异(BTD)进行衡量:

会计税收差异越大说明企业调整应纳税所得额的可能性越高,企业的避税程度也越高。

(4)控制变量

控制变量主要包括资产负债率(LEV)、公司现金持有水平(CASH)、净资产收益率(ROE)、经营活动产生的现金流量(CFO)、董事会人数(BSIZE)等。

上述全部变量的定义如表2所示。

表2 全部变量定义

3.模型构建

1.描述性统计

表3是本文主要变量的描述性统计,表格中主要呈现样本数量、平均值、标准差、最小值、最大值。为除去极个别非正常的干扰数据,对关键的连续变量进行了上下1%的缩尾处理。从表3中可以看出,在样本中,企业信用风险(EDF)的总体均值为0.018 6、标准差为0.028 1,说明该样本中普遍存在信用风险,且各公司的信用风险存在较大差异。过度投资(OVERINV)的均值为0.061 3、标准差为0.095 4,说明在样本公司内总体存在过度投资现象,且各公司的过度投资行为存在较大差异。企业避税程度(BTD)均值为0.000 920、标准差为0.044 5,说明在样本中各公司企业避税程度差异较大。

表3 描述性统计

2.相关性分析

对变量进行Person相关性分析。解释变量企业过度投资(OVERINV)与被解释变量企业信用风险(EDF)在1%水平上显著正相关,说明企业的过度投资程度越高,企业的信用风险也就越大,支持了假设H1。企业避税程度(BTD)与企业信用风险(EDF)正相关,但并不显著。在一定程度上支持了假设H2。变量之间的Person相关系数绝对值均小于0.5,说明各变量在进行线性回归时发生共线性的可能性较小。

3.回归分析

(1)过度投资与企业信用风险

表4中的模型一是反映过度投资与企业信用风险的回归结果。结果显示,过度投资(OVERINV)的回归系数为正且在5%水平上显著,说明企业过度投资与企业信用风险具有正相关关系,即过度投资的增加会导致企业信用风险的加剧,验证了假设H1。此外,资产负债率(LEV)的系数在1%水平上呈显著负相关,说明当企业负债增加,自有现金流减少时,企业管理者会选择进行稳健的投资项目以降低企业财务风险,降低企业信用风险;
董事会人数(BSIZE)在1%水平上也呈显著负相关,说明董事会规模的大小会约束企业信用风险的增加。同时,虽然结果不显著,但是现金持有水平(CASH)系数为正,说明企业现金流持有量的增加会加剧过度投资,进而导致企业信用风险的增加。经营活动产生的净现金流(CFO)系数为负,虽不显著但与研究分析的推论一致,说明由主营业务产生的净现金流可以缓解企业的财务危机,降低企业的违约概率,减少企业的信用风险。

表4 主模型回归结果

(2)企业避税与企业信用风险

表4中的模型二为企业避税对企业信用风险的回归结果。结果显示企业避税的回归系数为正且在10%水平上显著,说明企业避税对企业信用风险存在正向效用,即企业避税程度的提高会导致企业信用风险的增加,验证了假设H2。控制变量中资产负债率(LEV)显著为负,现金持有水平(CASH)的系数显著为正,经营活动产生的现金流量(CFO)的回归系数显著为负。

(3)过度投资、企业避税与企业信用风险

表4中模型三为企业过度投资、企业避税与企业信用风险的回归结果。企业避税与过度投资的交互项(OVERINV×BTD)的回归系数为正,且在5%水平上显著,说明企业避税对过度投资和企业信用风险二者关系存在正向调节作用,避税行为的增加会加剧过度投资带来的企业信用风险,验证了假设H3。资产负债率(LEV)的系数在1%水平上显著负相关,董事会人数(BSIZE)的系数也在1%水平上显著负相关。

(4)区别产权性质的进一步分析

表5是进一步检验在产权性质不同的前提下,企业避税对过度投资导致信用风险的结果是否存在差异。从回归结果可以看出:在国有企业中,企业避税与过度投资的交互项(OVERINV×BTD)为负但不显著,说明在国有企业中企业避税在一定程度上抑制了过度投资对企业信用风险的影响。由于政府对国有企业的控制权和对于国有企业信息的掌握,导致国有企业的避税行为通常需要控制在合理合法的范围内,当国有企业发生过度投资现象时,银行和当地政府可以提供相应的优惠政策帮助国有企业度过难关,从而削弱企业避税对过度投资导致企业信用风险的影响;
而在非国有企业中,过度投资与企业避税的交互项(OVERINV×BTD)在5%水平上呈显著正相关,说明企业的避税行为会加剧过度投资对企业信用风险的影响。在我国非国有企业中,由于信息不对称,股东无法立即对管理者行为做出判断,导致企业过度投资对信用风险的影响进一步增大,而企业管理者通过企业避税获取现金流以实现个人目标,损害股东利益,从而加剧了过度投资对企业信用风险的影响。

表5 区别产权性质及市场化程度的回归结果

(5)区别制度环境的进一步分析

本文运用王小鲁、樊纲等的中国分省份市场化指数报告中的市场化总指数,根据中位数将不同市场化程度的省份分为市场化程度较高组和市场化程度较低组,研究不同市场化程度对过度投资、企业避税与企业信用风险的影响[12]。

如表5所示,在市场化程度较低时,过度投资与企业避税的交互项(OVERINV×BTD)的系数显著为正,说明在市场化程度较低的情况下,企业避税对于过度投资与企业信用风险的关系有正向调节作用。在市场化程度较高时,过度投资与企业避税的交互项系数为正但不显著,说明在市场化程度较高的情况下,企业避税对二者关系无显著调节作用。主要因为在较完善的制度环境下企业的信息透明度得到保障,企业管理者很难利用税法的漏洞进行较大程度的避税行为,企业仅能通过合理有效的税收筹划较低程度地减少企业税负,增加企业自有现金流。因此,当现金流获取渠道受到限制且金额被控制在一定数额内时,企业股东与职业经理人间对于现金流管理不会产生较大分歧,代理成本降低,企业避税的调节作用会被削弱。

4.稳健性检验

为检验本文结论的可靠性,本文采取以下方法进行稳健性检验:

将企业避税的代理变量换成名义税率与实际税率的差额(RATE),重新进行回归分析,全样本回归结果中过度投资(OVERINV)与企业避税(RATE)交互项的系数在5%水平上显著正相关。可见,企业避税在过度投资对企业信用风险的影响中仍具有调节效应,企业避税行为会加剧企业过度投资对企业信用风险的影响。

本文以2015—2019年A股上市公司为样本,通过研究发现:第一,过度投资会增加企业信用风险;
第二,企业避税会使企业信用风险增加;
第三,企业避税对过度投资与企业信用风险二者关系存在调节作用,即企业避税会促进企业过度投资对企业信用风险的影响。同时,本文进一步研究了不同产权性质以及不同市场化程度会对企业避税调节作用的影响。研究发现:非国有企业中,避税对过度投资与企业信用风险的关系具有显著的正向调节作用;
在市场化程度较低的地区,企业避税对过度投资和企业信用风险两者的关系具有显著的正向调节作用。

本文的研究结论对企业及政府的管理均具有一定的指导意义。

第一,企业需要重点关注过度投资对企业信用风险的影响。一味地扩大投资规模而忽视投资效率不仅会造成企业自有现金流的减少,更会为公司业绩带来亏损,加剧企业信用风险。因此,企业管理层和股东要警惕过度投资的程度及企业信用风险的积累。

第二,企业需要重视税务筹划的合理性与合法性。避税行为虽然一定程度上会减少企业自有现金流的流出,缓解企业自有资金的消耗问题,为企业价值的提升带来一定正向推动。但与此同时,随着企业避税程度的提高,随之产生的代理成本、信息不对称等问题会导致企业避税加剧过度投资的行为,最终导致企业信用风险的增加,为企业管理和企业价值带来负面影响。因此,企业应设置合理的管控机制,规避企业避税带来的寻租成本增加等一系列问题,选择最优方案降低企业信用风险。

第三,政府要重视对税收的监管,加强执法力度,提高对不合理避税的惩治力度,从而有效减少因企业避税对国家税收带来的不良影响。同时,政府也应在市场经济中加强宏观调控,不断推进市场化进程,提高各地区市场化程度,并全力健全相应的法律法规和管控体制,完善各地区的制度环境,从而促进社会经济的平稳发展。

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