行为财务学在企业投资理财中的应用 班级：
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摘要:现代财务理论体系是建立在理性人假设和有效市场说基础上的，但是随着实证研究的发展，人们发现财务决策者的实践往往与现代财务理论模拟出的企业价值行为产生偏差，其前提假设也收到了质疑和挑战。也可以说现代财务理论并非尽善尽美，它利用最优决策模型解释什么是最优决策，但尚不能很好的描述决策模型探讨投资者的实际决策过程。为了更好的解释实践中的财务行为，行为财务学随着实验经济学、经济心理学以及在这两者的基础上产生的行为经济学的发展应运而生，它研究人们在投资决策过程重认知、感情、态度等心里特征，以及由此而引起的市场非有效性。

关键词:行为财务、投资行为、投资政策 企业是社会经济发展的一个重要载体，其发展的好坏是我国经济改革开放能否取得成功的关键。在二十一世纪加入WTO后各大外资企业和跨国公司的入侵，企业之间竞争日益加剧，任何一个错误的决策都可能给其带来致命的打击。因此，新时期对企业的经营决策和管理者的综合素质都提出了更高的要求。行为财务学通过引入市场非有效的研究，有效地解释了市场异象，并提出了非理性和市场无效率状态下的资产管理策略。可以说，它是对现代财务理论的一种变革和创新。因此，对行为财务学在企业理财中的应用研究就具有很重要的现实意义。

行为财务理论发展至今，尚没有一个严格的定义，本文旨在参考国外学者对行为财务含义的不同解释的基础上，探讨行为财务的内涵，并且介绍其在公司投资理财中的应用。

一、行为财务理论的内涵及研究对象 行为财务作为一个新兴的研究领域，虽然已经有了20多年的发展历史，但是至今都没有一个为学术界所公认的严格定义。在字面上理解，行为财务就是将人的心里活动行为介个到财务理论研究中去。也即是说，财务现象的研究应该从财务行为的发生、变化的内心机制以及心理活动特点和规律入手，探索一种财务行为与其他惊喜现象之间的必然联系，从而揭示财务现象的本质。

越来越多的实证研究表明现代财务学存在无法克服的缺陷，尤其是在解释金融市场的一些异常现象时，现代财务学显得无能为力，Kehneman和Tverskly在这一时期提出并发展了期望理论(prospect theory),用更为现实的基于行为假设上的模型取代了主观预期效用(Subjective Expected Utility)基础上的模型，Kahneman和Tversky研究了人们在不确定性的条件下如何决策的问题，促进了心理学和财务学的结合，为行为财务学的发展起到了至关重要的作用。主流经济学也开始转向对个体行为的研究。

Thaler(1993)认为行为财务就是“思路开放式财务研究“，只要是对现实世界关注，考虑经济系统中的人有可能不是完全理性的，就可以认为是研究行为财务。Lintn(1998)声称“行为财务学”并不是试图定义“理性”的行为或者是把决策打上偏差或者是错误的标记:行为财务学是寻求理解并预测进行市场心理决策过程的系统含义”。Statman(1999)则认为财务学从来就没有离开过心理学，一切行为都是基于心理考虑的结果，行为财务学与传统的财务理论的不同在于对心理、行为的观点有所不同。

从上述行为财务学家定义的行为财务概念可以得出这样的结论:行为财务并不是去定义理性行为或者是将某些行为看做是不理性的，而是通过财务主题运用现代管理科学、数理经济学、现代行为科学、社会学和心理学作用于财务客体，去了解和预测财务主体心里决策在投资时的运用过程。其研究对象是财务领域的相关现象及其本质:行为财务的核心是财务主体的价值观念，而价值观念又必然会对财务信息的处理流程管理产生影响，包括对人们的动机处理流程流程产生影响，包括对人们的动机形成、生产水平、决策行为、利益分配的影响。

人作为一个有思维、有理性、有感情、有直觉的多维综合体，即使其决策过程是理性的，也必然也会收到决策时的情感影响，使其对理性决策必不可少的自我控制能力遭到破坏，更何况，人们的理性也必然是有限的，无法完全把所遇到的各种问题，因而非理性决策在人们的决策过程中的影响力不可忽视。行为财务论者及时捕获这个“断点”，认为决策者的偏好不仅呈现出多样化、变动性，而且这种偏好将直接影响其决策过程。由于人的主观能动性的客观存在，也使得决策着在决策过程所表现的随机应变特征不可避免，他们将会根据决策的性质和决策环境做出不同选择，追求满意方案而非最佳方案。

二、行为投资组合理论 Markowitz(1952)提出的“均值一方差组合模型”是在不能卖空和没有无风险借贷的假设下，一单个证券期望收益率的均值和方差找出投资组合的有效边界，即一定收益率水平下方差最小的投资组合。以此模型为核心的现代投资组合理论发展至今长期以来，备受经济学家关注。但其至今至少存在以下三方面的局限:第一，理性人假设的局限。大量证据已经表明人带有非理性因素。投资者的各种认知偏差在投资决策中发挥重要作用，投资者的情绪与收益之间存在必然联系:第二，投资者对待风险态度假设的局限。均值方差模型甲方投资者是风险厌恶型的，其风险态度始终一致，即保守型的投资者不会同时是冒险型的投资者，他无法理解“弗里德曼贷维齐困惑”:为什么购买保险的人常常同时购买彩票:第三，风险度量的局限性。Markowitz模型以方差或者标准差度量风险，平等处理正离差与负离差，这与投资者对风险的真实心理感受相违背。这三方面局限性的根源可以认为是缺乏对个体投资者行为的研究，从而导致忽略投资者心理因素以及个体差异。其结果无法进行有效的指导实践。

三、行为财务理论在公司投资政策中的应用 公司投资政策主要包括与主业相关的项目投资、多元化、兼并收购及重组方面的决策，是决定企业业绩的高低的关键。当今的环境，竞争和经济的不确定性日益加剧，企业要生存并取得成功，越来越需要对面临的问题、挑战和机遇做出迅速的反应。然而，相关研究却表明，面对失败的项目，决策者常常优柔寡断不愿放弃。相反，他们通常会对这些项目增加资源投入。这种“总想解套”的倾向称为“恶性增资”，并且被明确认为是一种应在决策中避免的错误（周齐武等，2000。 周齐武等的研究显示，恶性增资即便不是企业里常见的一一种现象，至少是相当普遍的。管理者都认为恶性增资对他们企业的盈利能力有相当的不利影响。） 传统的财务理论告诉我们，企业财务管理的目标是企业价值最大化，其中-一个核心的原则是:决策者在决定继续还是中止一个投资项目时，根据的就是它的净现值(Net present value,简称NPV).通过比较继续和中止这个项目给企业带来的NPV的大小，如果继续项目的NPV大于中止项目的NPV,就选择继续，否则就中止该项目。NPV由于其方法简便易行，在企业投资决策时经常被用到。在计算NPV时，标准的教科书告诚我们很重要的一点就是:沉没成本是不相关成本，应该被忽略。但现实中的决策者们是否接受了这一建议或者说能否接受这-一建议呢?“恶性增资”现象的存在，说明很多时候沉没成本影响到了企业的决策，否则按照传统财务理论，企业不应该投资于NPV为负的项目，因为那会有损企业价值。这一点显然是传统财务理论所不能解释的。

（一）企业投资决策失误的行为财务学解释 根据行为经济学的理论，有两类非理性行为对公司资本配置行为及绩效产生影响，妨碍了追求企业价值最大化的过程。其一，公司管理者的非理性，公司管理者往往因为自身的心理因素导致决策行为的非理性，使得他们北汽公司价值最大化的目标，造成公司资本状况的恶化。其二，资本市场投资者的非理性，他们往往会造成股票价格背离公司的实际价值。

（二） 管理者行为对投资的影响 理论上当投资项目的收益率超过资本过低时，企业的价值将增加:投资项目的收益率效益资本成本时候，企业的价值将要减少。现实当中，企业的投资政策并得是程序话的决策，他受到公司管理者个人的行为的影响。早期的研究对投资行为的解释主要有:(1)认为是由于对管理者的激励与股东;利益不一致造成的。按照这种观点，管理者多度追求自身利益最大化的投资行为，如以为扩大公司规模，巩固自身地位，享受额外收益等:(2)提出透与公司内部和外部资本市场的信息不对称造成了投资扭曲。信息部队称使得公司在资本市场被低估，以至于公司管理人员追求债务融资引起投资不足。

而行为公司财务认为，公司内部管理者的心里特性会造成公司投资行为的扭曲:受过度自信的影响、受“嫉妒”的影响、受后悔厌恶的影响、受沉没成本的影响、受自我控制的影响。

四、行为财务理论对公司投资财务决策的启示 我国财务理论把人的行为纳入到决策中来，解释了企业财务运用过程中的一些现象，具有一定的科学性。但是目前尚未形成一个完成、统一的理论体系，缺乏一种能够解释各类市场异常现象的理论或者模型，还存在很多有待于进一步研究的领域。通过上面的分析，我们可以得到以下启示: (1) 对财务理论研究的启示。

行为财务提出人类行为的三点预设:有限理性、有限控制和有限自利，并以此为根据来展开解释财务活动中与理性选择相悖的情况。这在根本前提上与主流财务理论不同，但需指出的是，行为财务并不是否定主流财务学理论，而是在接受其人类行为具有效用最大化取向的前提下，对其理论进行修正和补充，丰富其分析问题的视角。因此，我们在作行为财务学的研究时就必须将行为分析理论与经济运行规律有机结合，使人们重新回复到金融分析当中。

(2) 对企业财务行为研究及实践的启示。

目前，对企业财务行为的研究主要依据有效市场假说为基础的财务理论，而行为财务则关注企业所面临的实际的资本市场条件和产品市场条件等对企业财务行为的影响，即企业与资本市场和产品市场的博弈。由于宏观层面上，我国体制转轨时期管理部门的过度行政千预干扰了证券市场的正常运作，股价行为实际上是体现了政府行为这只“看不见的手”的影子，而非市场机制运行和经济主体自主选择的结果。在这种体制下，投资者对政策产生了高度依赖，机构、散户及分析人士都在竞相猜测政策和底线，在投资决策上表现出典型的“羊群行为”。而在微观层面上，信息披露机制的不完善和监管手段的缺乏，投资者之间存在着严重的信息不对称，以致于大部分投资者以短线买卖为主。在我国上市公司普遍存在股权融资偏好的现实情况下，大多数研究文献基于融资选择理论将其解释为股权融资实际成本低于债权成本，而以行为财务的观点来看，实际上少部分公司是因为资本市场融资条件的限制才选择股权融资。

(3) 对资本市场投资策略的启示。

理论和实践已经证实，我国的资本市场尚未达到有效的市场的标准。经典公司财务理论均是在有效市场为前提，而我国的资本市场却并非有效的，而且上市公司的治理结构和财务决策行为与西方经典理论来指导我国公司财务行为的研究必然产生似是而非的结果。在对我国公司财务行为的研究中，如果要引入资本市场无效性的因素，就要借鉴行为公司财务的研究范式。行为财务理论表明，正确的投资决策必须考虑到投资者的非完全理性，以及他们在决策的时候表现出的各种非心理性的心理特征，同时还必须考虑到资本市场上经常反应不足和过度反应的问题。

(4) 对公司管理者的启示。

公司管理者的非理性往往体现在过度乐观和自信，对资本配置行为及绩效的影响比较复杂。乐观和自信将导致过度的兼并收购和过高的收购价格。乐观和自信的投资行为有增加公司价值的-面，但在产品市场竞争和资本市场不完全条件下，与理性的融资行为整合，很可能增加公司财务危机的可能性，从而破坏公司长期健康发展和资本增值。

五、总结 行为财务理论通过研究投资者如何在判断中发生系统性错误，来解释资本市场中存在的一些异常现象，进而提出与之相应的一系列投资策略,对现代财务理论的缺陷进行了弥补。从投资决策的角度出发，行为财务理论为投资者提出了不少有价值的建议，如不断反思自己的决策过程和行为特征，检查自己是否过于自信。锚定一个合理的预期，但是尽可能的不断对其进行修订，寻找专有信息，研究少数人的观点并检查他们的可信性等等。这是行为财务理论对投资理念的启示。越来越多的投资者开始关注具体的行为投资策略。

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