分析铜，先看懂铜流通的五个“池子”

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　全球精炼铜流通的五个池子： 境内显性、 境内隐性、保税区、境外显性、境外隐性。

　按照地域划分是三个（境内、保税和境外） ，如果再加上隐性和显性的属性（你看的到的公开数据，一个是你看不到的影子），那么全球的精炼铜事实上就在这五个池子里来回的流动。

　所以看明白五个池子中的铜流动就是看懂铜价格的核心。中国境内的池子：显性和影子库存当铜进口利润窗口打开，

　保税区货进到国内， 部分注册成为仓单 +抛盘面（进口利润）这部分就转化成了中国的显性库存的一部分，当然还有精炼企业的虚盘交割也是显性库存的一部分；

　另一部分转为承兑汇票套理财利差的贸易扭转需要（这部分放到交易所交割仓库成本费用较高，因此没必要注册仓单，所以并不体现在交易所可交库存上）同时盘子上抛掉保值即可，赚取银行承兑汇票贴息和理财产品之间的利差。

　现在银行审核比较严格，是需要真实的贸易单证提货单等作

　为背书，因此有大约

　6-7 万吨境内铜是锁定在这部分套利上

　的。只要套利空间仍然存在，这部分的内贸提供的包装户业

　务的影子库存暂时不是较大的威胁。当然中国境内最大的另

　一部分影子库存就是中国的国储。

　2015 年四季度开始的进口窗口导致的结果就是大量的保税

　区库存转为了中国一部分新增的显性库存和一部分隐性库

　存（原来的 LC 套利转为了银承理财套利） ，当然中国国储的收储也促使了库存向中国境内转变。

　当前中国国内库存上升，国内升水没有起来，下游需求目前尚未看到很清晰的迹象（这点也是投机多头未来想重点博弈的变量）。

　保税区精炼铜的库存总量激增是融资贸易套利的结果

　2010 年之后中国保税区的铜库存曾经一度达到过

　80 万吨

　的水平（估算） ，这么大的保税区库存每次的变动都会导致

　保税区的货大幅度升水。

　其根本的原因就是那几年流行的贸易融资即利用

　LC 和铜的转口贸易套取美元和人民币之间的汇差利差以及两端资产的收益差，这些贸易融资和套利的行为支撑了铜流通迅速的向中国保税区集中。当然也诞生了例如渣打银行和嘉能可等这样的融资套利中间商，他们大量持有这些铜，

　用于贸易融资套利中介服务，因此大量的保税区的库存实际

　上被这样的行为锁定了流动性，因此很容易造成一旦进口窗

　口打开，保税区库存即便下降后仍有

　40 万吨，但升水却大

　幅度的走高的情况出现。

　所以那个阶段大家保守猜测 2011-2014 年底之间， 保税区至少有 30 万吨的铜实质上是用于这样的‘特殊用途’，实质上是被锁定的。保税区精炼铜的库存增减变动是进口转移的关系

　既然保税区的库存的存在是服务于中国的需求，那么一旦有进口利润的时候，我们会看到大量中国精炼铜的进口套利，所以我们不难发现中国公布的精铜进口数量和保税区的库存变化关系最紧密，当然由于中国精炼铜进口数据公布滞后两个月。

　因此我们在处理数据的时候将数据重置一下得到的结果就如图一样非常的明显，中国精炼铜的增加趋势和保税区库存变动几乎是同步反向关系，即进口增加保税区库存减少，进口减少则保税区库存增加。那么这一年左右我们的确是看到

　了大量的保税区库存转移到了境内，尤其是

　2015 年四季度

　开始进口窗口打开的时候我们看到中国精炼铜进口数字的大幅度增加，而保税区库存预估持续的下降。

　但这一次却有着本质上的一点不同，那就是保税区库存下降到目前预估只有 38 万吨的规模，但是你却惊奇的发现保税区升水却随着进口窗口变化而变化，但整体仍然维持在低位，并没有像先前一样发生库存下降，升水大幅度上升的情况出

　现。

　这其中突变的因素就是保税区的这个蓄水池作为融资套利

　的需求没有了，人民币的贬值，美国的加息，人民币资产端

　投资回报率的持续下降，这些因素在过去的一年时间里已经

　使得境外 LC 融资套利的生存空间已经变得毫无利益可言，

　一个不小心还会被人民币波动给波及到。

　这个融资套利的需求环境一旦消失掉，蓄水池的库存必然会

　回到一个常态水平。

　而这个回归的过程中，

　由于需求的不足，

　这个池子的升水就很难再想前面几年吹起泡泡了。

　这几年人民币波动加大，进口窗口一般都变化比较快，从

　LME 仓库调拨比较慢，一般都是保税区货作为蓄水池功能，

　因此保税区只要仍有“水蓄”，升水不高的一定程度不会吸引

　LME 库存向保税区库存转移。

　几个池子之间就像是海绵一样，保税区和境外之间一旦之间

　的升水变得有利可图的时候，就也会造成两者之间的变动。

　当保税区的升水大幅度走高，

　远远超出 LME 的升水的时候，

　境外的库存也就会转移到保税区来，

　平抑保税区库存的“看似

　紧张”－也就是保税区升水的回归。

　当然进一步的延展一下思路的话，如果没有升水走高的话，

　那么保税区就很难吸引到境外的铜搬家到保税区来。

　这意味着保税区这次是一次伴随着

　LC 融资套利消亡的‘去库

　存’过程，甚至如果保税区的升水进一步的下降的话或者境外

　LME 的升水小幅度走高且进口到中国没有利润空间的话，

　那

　么甚至会出现小部分保税区库存搬家到境外的可能。

　而如果保税区升水再想前面几年那样走高，则境外随时有可

　能有大量的货可以到港补充

　(外围供给很大 )这些都抑制了整

　体保税区的升水走高；境外显性

　LME 的库存下降真的是转

　移到了中国了么？ LME 库存的下降和中国的库存升高关系

　并不大，一方面且不说前面我们讲的巨大的保税区蓄水池的作用，别忘了到目前为止

　LME 都没有能够获准在中国保税

　区获得交割仓库的资格，所以保税区和

　LME 之间升水差是

　一条库存移动的渠道。

　而 LME 和中国之间，即便是在进口这个环节上， 直接从 LME 交割拉货进口的比例在这几年贸易套利融资扭曲出来的强

　大的保税区环节下，已经是非常小的比例了。那么 LME 的库存下降，商品去了哪里了呢？

　答案就是我们五个池子中的另外一个：境外影子仓库（转

　为了境外隐形库存） ，这一点可以从

　LME 的 TOM-NEXT

　变

　化中看出一些端倪，如果

　LME 真的是库存短缺的话，现货

　升水 CASH 的 back 一般都会被挤的很高，

　挤 BACK 的游戏

　并不利于空头的配置（空头移仓成本会很高）

　。

　从目前来看，虽然

　LME 库存下降并且触及到了前面几次库

　存下降挤 BACK 游戏的低位，但是你会发现这次 TOM-NEXT 却并不高，因此升水没有随之走高的背后反映了微观上的逻

　辑。或许

　LME 的货物并不少，那么

　LME 库存下降的背后，

　铜去哪里了呢？

　答案是铜或许哪里也没去，也没动，只是注册仓单减少，不

　断的有一些注销仓单，货物从

　LME 仓库里监管范围移到非

　监管范围，甚至连仓库大门都不需要出去就可以使得

　LME

　库存数据变成下降趋势（影子库存）

　。

　境外显性库存和隐性库存之间的转换的游戏已经玩了好几

　年了。尤其是前几年融资套利境外服务的时候需要大量的现

　货握在手上，所以大家也经常能够看到

　LME 经常公布有个

　别‘大户’垄断仓单，或集中注销等等。

　其实到了后来这已经都不是什么圈子里的秘密了。例如嘉能

　可注销仓单人为的压低 LME 的显性库存（交易所交割库存 - 显性转为影子库存 -隐性）然后挤仓空头， 延仓吃对手的 back 等等，这样的游戏那叫一个轻车熟路。

　这次库存下降前面我们分析过池子之间的流动，目前由于保

　税区的融资需求疲软，升水也没有起来，因此

　LME 的显性

　库存并不是移动到保税区去，那么最大的可能性就是有目的性的从显性转为了隐形库存，那目的是什么呢？

　如果还是以前的套路短缺逼仓的话，

　那么这样做的‘机构’怎么

　能够放过在盘面上抓取

　BACK 的利润呢？

　现在 LME 的 back 却没有随着库存下降而大幅度上升，

　那么

　只能说说明市场比想象中更加的疲软。

　如此‘低（’这个低字是

　针对显性库存而言）的库存却连个 back 都没挤出水花来，可见市场从前几年游戏中学会了很多东西。

　当然最神秘的就是这个境外的影子库存到底有多大？这个数字谁也不知道，但很简单的从池子之间的升贴水结构中不难发现，现在来看至少市场认为这个规模非常的大。

　当然 LME 库存的数据更是和价格扯不上关系， LME 库存更多的是调剂短期升贴水的工具，对于大趋势而言，整体三方

　面（中国境内，保税区，

　LME （显性和影子） ）同时出现的供需变化才是左右价格的关键。

　如果说前面精炼铜在五个蓄水池之间搬来搬去的游戏更多的是集中存量的故事的话，那么在这三方面之外的就是另外一条就是真正的增量的故事，铜矿的产出周期今年仍是顶峰，精炼费用仍然很高，中

　国精矿进口总量仍然很大。这点从 TC/RC 上就可以看出端倪，之前 100 的加工费用也说明了上游铜矿和精炼之间的不对等关系。

　而中国的精炼企业即便在精矿加工 TC/RC 费用下降的情况下仍然在进口精矿，也充分的反应了有钱赚就仍然有精炼的动力这句俗话。

　那么毫无疑问，如果需求的增量无法消费掉这些产出，那么这些供应就主要将体现在中国的显性和隐性的库存上。当然当绝对价格低的时候，中国最为不透明的一块隐性库存（国储）或许就会成为吸收的海绵，同时如果进口开始变得没有

　利润的话，出口也会将中国池子里的货物转移到保税区和境外去。

　五个池子之间的流通关系以及新增量看懂了，那也

　就清楚目前持仓的博弈点了：

　一部分买内虚盘抛外虚盘，

　如果只是考虑人民币对冲交易者，现在人民币相对稳定了，

　这部分头寸会出现部分了结，但如果考虑目前加上境内境外

　的曲线变化，这部分应该是进场状态；

　一部分抛内买外基于库存因素交易的，这部分对于

　LME 库

　存显性转隐性的理解不到，肯定是被显性数据“请进来”的；

　之前进口窗口打开的时候买现货进口，抛境外（人民币

　+进

　口套利），现在进口窗口没了， 慢慢甚至会转为了出口窗口，他们的头寸将会发生转变；部分投机多头，如果是虚盘的，

　他们也是基于库存的诱惑，多头应该会布局在

　LME 上；

　还有部分投机多头基于宏观配置进来的，基本都是极其看好后期中国大规模再刺激需求扩张逐步消化库存而进来的；

　好了，看 LME 未平仓合约再次激增，呵呵是否和前面

　2014

　年， 2015 那年有些相似呢？

　做多的一定要有做空的做对手才能够形成未平仓持仓规模，博弈的对手已经都摆开架势了。当然第一个变量就是中国真的大规模再刺激需求扩张逐步消化库存，那么真的会出现中国库存下降么？呵呵想想我们前面的五个池子之间的关系吧，这时候或许就能够明白老 andy home 的那句话：

　‘如果中国真的大规模在刺激需求扩张的话，

　大家就赶紧把藏

　在自己手里的铜拉到中国去吧！“。

　如果中国只是稳定需求，大家等了几个月发现苦苦等待的大

　规模刺激和需求没有来，而此时又忽然发现，境外的隐性库

　存开始往 LME 的显性转换了，压住

　LME 的 back 转为

　contango ，中国境内池子想倒出去的空间也不大的时候，大

　家就会看到境内显性库存很高，而境外也开始库存增加。

　此时，未平仓的持仓量只需要一方平仓，价格就下去了，这

　也是前面两年玩过的剧本。

　游戏已经再次开始，

　ready!

　看着变量朝哪边倾斜吧，呵呵，

　博弈论 + 布局。。这几年铜圈子里常玩的游戏。