冯 冠 周孝华 仁 勇

一个完善的资本市场，一方面能够为企业等资金需求者提供直接融资的渠道，另一方面能为投资者提供资产配置和财富管理的有效途径。新股发行注册制改革回归了资本市场的本源，是贯彻落实市场是资源配置决定性力量的重要体现。注册制改革是我国推行资本市场深化改革的重要抓手和突破口，是证券市场的一项重大制度创新，涉及监管理念、发审机制、上市条件、交易规则等方面。随着注册制改革的深入推进，围绕注册制改革而展开的资本市场全方位、立体式市场化改革也将陆续启动。

我国股票市场发行制度经历了审批制向核准制、再向注册制发展的历程。1999 年7 月1 日《中华人民共和国证券法》施行后，我国新股发行由审批制转向核准制。2019 年7 月22 日，科创板正式开市并实行注册制，我国新股发行进入“核准制+注册制”并存阶段。2020 年 8 月24日，创业板注册制首批企业上市交易。2021 年9月3 日，我国第一家全面实施注册制的公司制证券交易所——北京证券交易所注册成立，并于2021年 11 月 15 日开市。2022 年 3 月 5 日，国务院总理李克强在中央政府工作报告中明确提到，2022 年推进财税金融体制改革要“完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”。这意味着，我国新股发行注册制改革全面落地正在加速推进。

新股发行注册制和核准制的根本区别是立法理念的差异，即两者的根本区别在于公开发行权利是政府授予还是法律赋予。核准制认为，证券发行上市是一项特权，须经证券监管机构同意才能取得。而注册制则认为，证券发行上市是企业的一种权利，只要不损害公众利益，政府就不应加以限制。

作为一种更为市场化的股票发行制度，注册制实施后，定价权将下放给市场主体，新股注册审核将更加关注企业信息披露的质量，而不再对企业绩效“背书”。理论上，新股发行由核准制向注册制转换，有利于提高新股发行的定价效率，降低IPO 抑价；
有利于改善投资者对监管部门的依赖心理，提升对发行企业信息的收集和分析能力；
有利于更好地发挥股票市场资源配置的作用，缓解我国股票市场长期以来供不应求的市场状况，改变现行市场“打新热”“炒作次新股”“热炒低价股和ST 股”等市场乱象，促进我国股票市场的健康发展。

创业板的设置除了承担为中小企业提供直接融资渠道、为风险资本营造便捷退出机制等基本功能外，还被赋予了调整产业结构、推进经济体制改革的重要使命。2009 年10 月23 日，创业板举行开板启动仪式，同年10 月30 日，创业板首批28 家公司上市。根据经济形势变化和多层次资本市场发展实际，证监会调整了注册制改革后创业板的定位，即深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。2020 年8 月24 日，创业板注册制首批18 家企业挂牌上市，同日，创业板的存量股票和相关基金实行20%涨跌幅限制，创业板“存量+增量”的注册制改革拉开帷幕。作为存量板块中最年轻的板块，创业板的注册制改革具有承前启后的重要意义：一方面，创业板注册制改革是对科创板注册制改革成果的肯定和认可，是对注册制改革的进一步推进；
另一方面，创业板注册制改革是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排，是推进股票发行注册制全面施行的重要环节。

注册制改革实施后，IPO 抑价不仅能够在一定程度上反映市场对新股定价的认可程度，而且能反映市场对创业板注册制改革的态度。本文以IPO 抑价为切入点，研究注册制实施后“增量+存量”的创业板IPO 抑价发生了怎样的变化、注册制改革对IPO 抑价的影响以及这种影响的持续性，揭示投资者对创业板注册制改革的态度和市场对创业板注册制改革的反应，以期为全面注册制改革的推行提供可参考的政策建议。

（一）IPO 抑价相关理论

自学者 Reilly 和 Hatfield、Ibbotson 等提出新股上市首日存在超额收益这一研究发现后，IPO 抑价一直是股票市场研究的重要课题。对于IPO 抑价现象，学者们从市场（市场有效性）和投资者（投资者理性和不完全理性）的角度给予了解释，形成了不同的IPO 抑价理论，但尚未达成共识。

经过上百年的发展，学者们普遍认为发达国家股票二级市场是有效的。投资者理性解释主要有信息不对称理论和信息对称理论。考虑发行人、承销商、投资者之间的信息不对称，产生了诸如委托—代理问题、“赢者诅咒”理论、信号假说、配售假说等相关理论。基于信息对称假设，则产生了法律风险规避、承销商声誉假说、股权分立假说等相关理论。投资者不理性解释则有投资泡沫假设、观点分歧假设等。

自1990 年上海证券交易所成立至今，我国股票市场经历了30 多年的发展。虽然曹凤岐等、周孝华等认为，核准制下IPO 定价效率提高、IPO定价趋于合理，但我国股票市场尚不完善，国外很多理论都不足以解释我国股票市场过高的IPO 抑价。对于我国股票市场过高的 IPO 抑价，学者们从制度变迁、政策管制、发行节奏控制、投资者情绪、媒体报道、承销商声誉、公司治理、风险投资的作用等方面进行了研究，取得了一定的研究成果。

“增量+存量”的创业板注册制改革是我国推进资本市场改革的重大举措。改革后，创业板IPO 抑价可能呈现新的特点与变化，虽然上述文献提供了IPO 抑价研究的不同视角，但并不是对该阶段该市场的分析研究。

（二）注册制改革相关文献述评

1.注册制条件下IPO 定价效率

注册制将定价权下放给市场主体，希望通过充分发挥市场主体的优势，提高新股的定价效率和资源的配置效率。注册制实施后，新股IPO 定价效率问题引起了学者们的关注，但不同研究方法下得出的结论不尽相同。董秀良等使用随机前沿模型，对科创板新股的定价效率进行分析，发现科创板新股定价存在33.32%的高估，承销商并没有发挥应有的作用，“科创属性”对公司定价的提升作用非常显著，公司规模与估值高低负相关。张宗新等则发现，相较于主板及注册制改革前的创业板市场，科创板市场定价效率得到显著提升，价格发现功能显著优化。“询价机构报价行为”提升了科创板新股发行的定价效率，有利于中长期理性定价；
科创板注册制改革更好地实现了定价市场化，抑制了科创板新股首日溢价程度，加速了市场日后均衡价格的形成。

张宗新等发现，注册制改革通过提高询价对象的门槛，避免了询价机构的过度竞争，进而改进了IPO 定价效率，投资者逐步回归理性。此外，科创板注册制改革具有辐射效应，改革效果已辐射至A 股其他板块，并提升了A 股市场定价机制的有效性。即便采用同样的研究方法，得出的结论也可能截然不同。同样运用随机前沿模型，谢朝华等发现，科创板不存在明显的一级市场抑价，IPO定价效率较高。科创板新股定价效率明显高于同期其他板块，推行注册制改革有助于提高新股发行定价效率。

2.注册制与信息披露

注册制下，除上市基本要求外，监管机构不再对证券发行作实质条件的限制和价值判断。发行人真实、全面、准确、及时的信息披露成为审核企业能否上市的重要依据。披露的信息是投资者判断企业价值的重要参考。黄顺武等构建了以发行人、保荐人和监管者三方为主体的博弈模型，研究IPO 信息披露过程中参与人的策略选择。研究发现，监管者的激励、保荐人不履责所受的惩罚以及发行人披露虚假信息遭受的损失显著影响博弈均衡。同时，媒体曝光概率也对博弈均衡有显著影响。基于此，他们提出通过设计充分而有效的激励与惩罚机制来提高IPO 信息披露质量。詹雷等通过招股说明书申报稿与最终稿的对比分析发现，最终稿中风险因素信息披露质量得以提高；
监管机构问询环节中的意见反馈环节促进了风险信息披露质量的改进；
除了风险因素项数外，科创板上市企业在风险信息披露的其他方面并未优于A 股可比公司；
虽然经营风险因素和财务风险因素的信息披露增加较多，但信息披露质量距离准则要求仍有差距。毛瑞彬等提出通过标准目录匹配和改进的BERT 模型自动回答审核问题，可实现招股说明书的完整性识别，为构建基于信息披露的注册制智能化审核系统提供依据。

3.注册制下的退市机制建设

为完善注册制基础制度，适应注册制“宽进严出”的改革需要，推动退市常态化机制建设，陈见丽提出应以保护投资者合法权益为重点推行我国上市公司退市制度改革，着力完善退市制度体系，夯实退市基础制度，提升强制退市制度对证券违法违规行为的威慑力。另外，还应做好强制退市与发行上市及重新上市的制度衔接，推动退市常态化。张艳则针对主动退市行为，从更好保护投资者利益的角度出发，提出主动退市模式从决议模式向补偿模式转型的改革思路。

上述文献就科创板的注册制改革进行了探讨，研究结论对创业板注册制改革具有一定的借鉴意义。然而，科创板和创业板在市场定位、服务对象、上市条件、投资者准入等方面存在着明显差异。此外，与试行注册制的新设板块科创板不同，创业板注册制改革是“增量+存量”同步推行。在科创板注册制改革成功且运行平稳后，基于创业板的注册制改革研究，可以更好地探讨“增量+存量”注册制改革对IPO 抑价的影响，观察投资者情绪和市场波动的情况，更全面地评估注册制改革对创业板带来的冲击和影响，从而为资本市场制度化建设、稳妥推进全市场注册制改革提供政策参考。

（一）注册制与 IPO 抑价

新股发行注册制改革对我国资本市场发展具有重要的意义。作为我国资本市场的重大制度创新和制度安排，创业板新股发行注册制改革将从两个方面对IPO 抑价产生影响。

一方面，就资本市场而言，科创板的推出和落地，牵动着整个资本市场的改革。注册制改革是我国资本市场改革和发展的重大机遇，科创板注册制改革“试验田”的意义不言自明。从科创板注册制落地，到创业板“存量+增量”注册制改革的推行，并非只是板块之间的简单轮动。创业板注册制改革的推进既是对科创板注册制改革的肯定，又彰显了国家对资本市场改革的坚定决心。如果说科创板的入市门槛挡住了很多投资者、有些投资者会对科创板注册制改革持观望态度的话，门槛要求降低了的创业板注册制改革必然会吸引投资者分享改革红利，激起投资者的打新热情及投机情绪，进而提高IPO 抑价。

另一方面，新股发行由核准制向注册制转变，定价权下放给市场主体，有利于更好地发挥资本市场配置资源的作用，提高新股定价效率；
包容性的发行制度和完善的信息披露体系有利于降低发行企业与投资者之间的信息不对称程度，改变我国股票发行市场长期以来供不应求的局面和市场居高不下的打新热情，避免投资者对新股的过度投机行为，降低创业板新股IPO抑价。基于此，本文提出假设H1：

H1a：创业板注册制实施后，IPO 抑价显著提高。

H1b：创业板注册制实施后，IPO 抑价并未显著提高。

（二）注册制与新股短期收益

作为一项重要的制度设计，创业板注册制新股发行延续科创板的相关制度：新股上市后前5个交易日不设置涨跌幅，日常交易涨跌幅由10%增加到20%。

作为创业板全板块注册制改革的标志，创业板存量股票和相关基金日常交易涨跌幅同步由10%增加到20%。

就创业板新股而言，注册制的实施有利于企业股票较快达成均衡价格。前5 个交易日不设涨跌幅的制度设置，使投资者可以在前5 个交易日内就股票价值充分交换意见，就股票价格信息进行交流、融合、博弈，较快达成均衡价格。日交易涨跌幅由10%增加到20%，也能够在一定程度上加快对新发布信息的消化速度，促进新的均衡价格的快速实现。

创业板注册制实施后，更加包容的多元化的上市条件，使越来越多具有成长性的创新创业企业快速登陆创业板。截至2021 年8 月23 日，在创业板注册制实施一周年之际，共有182 家新公司成功登陆创业板，占到创业板企业总数的18%；
新上市公司市值约1.88 万亿元，占创业板整体市值的14%；
新股上市首发募集资金累计约1 401.47亿元。发行节奏的加快，将逐步改变创业板市场供求状况，降低次新股的炒作价值，减少市场对次新股的炒作热情，加快股票价值回归。

快速达到均衡价格意味着虽然限定的涨跌幅比较高，但是大部分交易日，交易价格都围绕均衡价格作低幅度震荡，对比注册制改革前的创业板，新股上市后达成均衡价格的时间将会缩短，随着对次新股炒作热情的降低，注册制实施后，创业板新股上市后的短期收益会降低。但考虑到创业板存量股票日常交易涨跌幅同步由10%增加到20%，这会增加创业板对投机性投资者的吸引力，创业板IPO 新股尤其是低价格也存在被爆炒的可能。基于此，本文提出假设H2：

H2a：创业板注册制实施后，新股上市后的短期股票收益率更低。

H2b：创业板注册制实施后，新股上市后的短期股票收益率没有降低。

（一）样本选择和数据来源

本文选取 2009 年 10 月 30 日至 2021 年 3月31 日在我国创业板上市的932 家公司作为研究样本（该期间创业板上市公司共933 家，因1家公司样本数据不全，作了删除处理）。本文数据主要来源于深圳国泰安数据库，换手率指标数据主要来源于锐思数据库，个别缺失数据来自东方财富网站招股说明书。

（二）实证模型

本文主要研究注册制的实施对创业板新股的影响。模型（1）用以检验假说H1，即注册制改革对创业板IPO 抑价的影响：

模型（2）用以检验假说H2，即注册制改革对创业板新股短期收益的影响：

模型中，变量IUR 代表IPO 抑价，变量CAR（BHAR）代表新股上市后的市场表现；
变量R 为注册制改革虚拟变量；
∑Controls 代表控制变量；
β代表截距项；
ε 为残差项。变量的具体定义如表1 所示。

表1 变量列表

（三）变量定义及计算

1.被解释变量

公式（1）中被解释变量为 IUR（IPO 抑价）。公式（3）为经典 IPO 抑价计算公式。

2014 年 6 月13 日，深圳证券交易所发布《关于完善首次公开发行股票上市首日交易机制有关事项的通知》，规定了“股票上市首日全日投资者的有效申报价格不得高于发行价的144%且不得低于发行价的 64%”。2014 年 6 月 13 日至 2020 年 8 月 23日创业板注册制实施前，根据公式（2）计算的创业板新股上市首日抑价为0.44。该阶段根据公式（3）计算IPO 抑价已不再适宜。参考冯冠和周孝华提出的方法，该阶段以打开一字涨停当日的收盘价来替代公式（3）中的上市首日收盘价，见公式（4）。

非该阶段的 IPO 抑价沿用公式（3）。

其中，P为股票上市首日的收盘价；
P为股票 i 在上市第 i日的收盘价；
P为股票 i 的发行价格；
第i日是指股票上市后打开一字涨停的第一天。

在注册制实施后，创业板新股上市前5 个交易日不设置涨跌幅，参考公式（3），取上市后5 个交易日的抑价IUR_5 作为该阶段新股IPO 抑价的替代变量，即用（新股上市第5 个交易日的收盘价-发行价格）/发行价计算，见公式（5）。

其中，P为注册制下新股上市后第 5 个交易日的收盘价。

公式（2）中被解释变量为累计超额收益率（CAR）和买入并持有超额收益率（BHAR）。参考现有文献，本文采用累计超额收益率（CAR）和买入并持有超额收益率（BHAR）这两个指标来衡量新股上市后的市场表现。以公司上市次日或首个非一字涨停次日为起点，分别计算公司上市后短期（30 个交易日、60 个交易日）的 CAR 和BHAR，计算公式见公式（6）和公式（7）。

其中，r为个股日回报率，而 r为市场的日回报率，此处采用深证综指（399106）作为市场回报指数。

2.解释变量和控制变量

解释变量R 代表注册制改革虚拟变量，就创业板新股而言，2020 年8 月24 日及以后上市R 取 1，否则 R 取 0。

借鉴已有文献，本文选择了一些体现投资者情绪、公司特征和IPO 特征的变量作为控制变量，以控制时间序列上市场情绪和公司特征的差异。选择的控制变量包括PER（发行市盈率）、Turn（个股换手率）、Amplitude（个股日振幅）、Price（新股发行价格）、Age（公司年龄）、Asset（实际募资额）、Lottery（网上发行中签率）、PEOVC（是否有私募或风投）、FPEH（第一大私募持股比例）、TOPONE（第一大股东持股比例）、U（承销商声誉）。

（四）描述性统计

表2（下页）报告了主要变量的描述性统计结果，其中Panal A 为全样本描述性统计结果，Panal B 为创业板注册实施后主要变量的描述性统计结果。结果显示：第一，样本期间，平均而言，创业板新股上市后的抑价为2.174，其中抑价最小的是天瑞仪器（300615），上市首日破发，IPO抑价为-0.167；
最大的是乐凯新材（300446），上市后连续30 个涨停板，IPO 抑价高达21.833。注册制实施后，新股上市首日抑价为2.511，高于样本总体均值。第二，样本期间，平均而言，市场表现（CAR 和BHAR）的均值为正，且随着时间的增长，正的规模有减小的趋势。这说明，总体上新股上市短期内股价进一步攀升，60 个交易日比30 个交易日涨幅有缩小的趋势，这反映出投资者对次新股炒作的偏好，新股上市后短期内无法达到均衡价格。注册制实施后，新股上市后市场变现“不佳”，创业板新股上市30 个交易日后市场收益为负，随着时间的增长，到60 个交易日后负的规模有所扩大，这说明注册制实施后投资者对次新股炒作的热情降低，新股股价向内在价值回归的速度加快。第三，样本中发行市盈率最高的新研股份（300159），其发行市盈率达到150.820 倍，最低的乐凯新材（300446）的发行市盈率仅为7.110 倍。创业板注册制改革的显著特征之一就是新股发行定价的市场化，具体到发行价格，表现为发行市盈率有高有低。发行市盈率高，一般与其产品市场前景广、研发具有前瞻性、市场认可度高或业绩尚有较大提升空间有关；
而发行市盈率低，则可能与产品相对比较成熟、融资规模较大、业绩增速放缓有关。尽管发行市盈率高低决定着股票定价高低，但只要市场认可对企业的估值，定价就是合理的，因而并不能简单地说发行市盈率高就是定价高、发行市盈率低就是定价低。其他主要变量的统计性描述结果如表2 所示，在此不再赘述。

表2 主要变量描述性统计

表3（下页）报告的是变量的相关性检验结果。结果显示：IUR 与虚拟变量R 有正向关系，说明注册制的实施提升了新股上市后的抑价；
IUR 与PER 显著负相关，说明就整体样本而言，发行市盈率越高，IPO 抑价越低；
虚拟变量R 与Turn 显著正相关，表明创业板注册制的实施显著提升了投资者的投资热情。

表3 变量相关性检验

（一）基本模型回归结果

1.创业板注册制与IPO 抑价

为了检验研究假说H1，本文首先对模型（1）进行稳健性回归，考察创业板注册制对二级市场IPO 抑价的影响，回归结果如表4（下页）所示。表4 中列（1）—（4）因变量都是 IUR。列（1）为对照组，列（2）在列（1）的基础上增加了虚拟变量R。进一步地，对注册制实施前后的样本单独进行回归，得到列（3）和列（4），列（3）是注册制实施后的样本回归结果，列（4）是注册制实施前的样本回归结果。从列（2）稳健性回归结果可以看出，在控制相关变量后，R（创业板注册制的实施）对IUR（IPO 抑价）在1%的显著性水平上正向相关，即创业板注册制实施后，IPO 抑价显著提升，假设H1a 得证。

表4 创业板注册制与IPO 抑价

从控制变量来看，创业板注册制实施前后PER（发行市盈率）、Price（新股发行价格）、Turn（个股换手率）、U（承销商声誉）等对 IUR（IPO 抑价）的影响值得关注。

创业板注册制实施前，PER（发行市盈率）与IUR（IPO 抑价）在1%的显著性水平下负相关，Price（新股发行价格）与 IUR（IPO 抑价）之间存在负相关关系，这与创业板注册制实施前投资者偏爱炒作低价股和低市盈率股的现象是一致的，这也是投资者不理性的直观表现之一。低市盈率、低价格并不意味着该股票定价低。市盈率的确定往往与企业的发展前景和可能的风险有关。尤其对风险程度相对较高的创业板新股，低市盈率通常意味着企业产品已进入成熟期，产品预期收入稳定，面临的市场风险较小；
高市盈率则意味着企业产品在成长期，有较好的市场前景，产品预期收入会高速增长，同时企业面临的经营风险也较大。

注册制实施后，Price（新股发行价格）与IUR（IPO 抑价）在5%的显著性水平下正相关，PER（发行市盈率）与IUR（IPO 抑价）之间存在正相关关系但不显著，这反映出相对于确定性更高、发行市盈率较低的“低价股”，投资者正在逐步认同风险价值，认可不确定性更高、发行市盈率更高的“高估值”股票。创业板实施注册制后，投资者改变了依据发行市盈率决定股票投资价值的方式，不再简单地炒作低发行市盈率、定价低的新股，而是关注风险与股票价值的对等关系，关注高发行市盈率股票的投资价值，而投资的分歧会增加股票的振幅和波动。这说明注册制的实施正在改变投资者的投资方式，使投资更加趋于理性。

Turn（个股换手率）与 IUR（IPO 抑价）由注册制实施之前的1%显著性水平下的负相关变为注册制实施后同样显著性水平下的正相关。即创业板注册制实施后，首日换手率越高，新股抑价就越高。作为科创板改革红利释放的延续和全面推行证券发行注册制改革的“中坚力量”，创业板的注册制改革成为投资者分享注册制改革红利的主场，投资者投资（投机）热情高涨，直接表现为新股上市首日高换手率下的高IPO 抑价和创业板块存量股的高成交额和高指数回报率。

创业板注册制改革不仅刺激了投资者的打新热情，提升了IPO 抑价，而且激发了市场对创业板的炒作热情。在创业板注册制改革的一年里（2020 年 8 月 24 日至2021 年 8 月 23 日），创业板指数从 2 694.629 增长到3 293.77，涨幅高达22.69%，而同期上证指数从 3 385.638 增长到3 477.132，涨幅仅为2.70%。

2021 年 7 月 29日，创业板指数收盘点位为3 459.72 点，上证指数的收盘点位为3 411.72 点，创业板指数首次超过上证指数。从这个意义上讲，较高的换手率反映了投资者对新股价值的分歧，是对创业板注册制改革预期成功的“信念”，这也是创业板注册制改革后IPO 抑价显著提升的重要原因。

虽然就全样本而言，U（承销商声誉）与IUR（IPO 抑价）显著正相关，但从列（3）和列（4）可以看出，注册制改革前后，U（承销商声誉）与IUR（IPO 抑价）相关性并不显著，这在一定程度上反映出注册制改革后市场投资者对承销商作用的不完全认可。

2.创业板注册制与新股短期收益

为检验研究假说H2，这里对模型（2）进行稳健回归，考察创业板注册制对新股短期收益的影响，回归结果如表5（下页）所示。表5 单数列为对照组，偶数列在单数列的基础上增加了虚拟变量R。从稳健性回归结果可以看出，在控制相关变量后，R（创业板注册制的实施）对CAR_30、CAR_60、BHAR_30、BHAR_60（创业板新股短期收益率）在1%的显著性水平下负向相关，即创业板注册制实施后，新股短期收益率显著降低，假设H2a 得证。

从对照组可以看出，IUR（IPO 抑价）与CAR/BHAR 在1%的显著性水平下正相关，即IUR（IPO抑价）越高，CAR/BHAR 就越高，这说明新股上市后的股价短期内会进一步非理性攀升，这与新股市场长期供不应求情况下次新股的炒作有关。增加虚拟变量 R 后，CAR_30、CAR_60、BHAR_30、BHAR_60 显著降低，这说明注册制实施后，新股价值加速回归。

注册制下新股发行包容性的入市条件、市场化的定价方式、涨跌幅限制的松绑有利于新股发行速度的提升、均衡价格的形成、新股价值的发现，创业板注册制改革的实施显著降低了新股短期收益，加快了新股价值的回归。创业板存量日常交易涨跌幅同步由10%增加到20%，给了投资者更多投机可能，倒逼投资者更理性地看待风险和收益，使市场逐渐失去次新股炒作的基础，进一步加快了新股股价向内在价值的回归。这从反方向证实了一些学者的研究成果，即市场对新股、次新股的炒作与市场的有效供应不足有关。注册制改革实施后，创业板加速扩容、规模不断扩大。在创业板注册制实施一周年之际，即截至2021 年8 月24 日，创业板新增注册制上市公司184 家，占创业板总量的约18%；
创业板上市公司总市值达到13.26 万亿元人民币，成为全球仅次于美国纳斯达克市场的第二大创业板市场。新股发行速度加快，意味着新股、次新股的稀缺性降低，新股、次新股对市场的吸引力和炒作空间也随之下降，这都有利于加快新股价值的回归。

结合表 4 和表 5，U（承销商声誉）对 IUR（IPO抑价）的正向影响并不显著，且U（承销商声誉）对CAR/BHAR 甚至有负向影响。这说明承销商在询价机制中没有发挥应有的作用，承销商的定价效率没有得到投资者的认可。

表5 创业板注册制与新股短期收益

询价制度下，承销商在新股定价中发挥着重要作用。一方面，承销商会利用市场热情，提高新股定价以增加短期收益；
另一方面，为了维系（提升）自身声誉，承销商也可能会提高定价的合理性。随着注册制的实施，承销商故意抬高定价的行为可能会导致中签者弃购、甚至破发；
定价合理的承销商则会受到市场的认可而不断提升自身声誉。这有利于规范承销商的行为，使之更好地为股票市场服务。

（二）稳健性检验

1.内生性检验

需要注意的是，可能存在这样一种内生性问题，即并非发行注册制改革提高了投资者参与的热情，进而提高了创业板新股上市首日的抑价，而是在创业板注册制新上市条件下，由于企业自身发展前景较好，吸引了更多的投资者以更高的溢价购买公司的股票。为了排除这种自选择偏差导致的内生性问题，本文采用公司的净利润（NETProfit）和资产负债率（DAR）两个财务指标作为工具变量进行Hausman 检验，检验结果如表6（下页）所示。从回归结果来看，其P 值为0.726，在10%显著性水平下无法拒绝不存在自选择偏差的原假设。这说明，投资者在进行投资决策时，并不是基于企业自身发展状况，故可以排除这一自选择偏差问题，进一步说明注册制的实施提高了创业板新股上市首日的抑价。

表6 R 的Hausman 内生性检验结果

2.安慰剂检验

2020 年8 月24 日，创业板注册制首批企业挂牌上市，而虚拟变量R 正是以2020 年8 月24日为分割点，2020 年8 月24 日及以后在创业板上市的股票R 取1，否则取0。虽然全文分析结果显示（表 4 列（2）），R 与上市首日抑价显著正相关，但这并不能排除其他政策变革或者随机性因素对该阶段企业上市首日抑价的影响。基于此，本文进行了安慰剂检验，设置虚拟变量R"，R"以2019 年 1 月 1 日为分割点，2019 年 1 月 1 日及以后在创业板上市的股票R 取1，否则取0。回归结果见表4 列（5）。从回归结果来看，与R 对IUR（IPO 抑价）在1%的显著性水平上正向相关不同，R"对IUR（IPO 抑价）存在非显著的负向相关，其余变量的相关性则未发生显著变化。这说明创业板注册制的实施是该阶段IPO 抑价显著提升的直接原因，进一步印证了前文结果。

3.替代变量检验

为保证实证分析的完整性以及结果的稳健性，本文采用替换被解释变量的方法进行稳健性检验。采用IUR_5（上市前5 个交易日的IPO 抑价）作为注册制实施后IUR（上市首日的IPO 抑价）的替代变量，变量的统计性描述结果见表2（Panal B，IUR_5 行），回归结果见表 7（下页）列（2）。

从表2 来看，IUR_5 均值明显小于IUR 均值，这说明创业板注册制实施后虽然前5 个交易日不设置涨跌幅，但正如前文分析，市场没有出现对新股、次新股的轮番炒作，新股价值加速回归。从表7 来看，用IUR_5 替换被解释变量IUR后，通过列（1）（2）的对比可以发现，主要解释变量PER（发行市盈率）、Price（新股发行价格）、Turn（个股换手率）、U（承销商声誉）的影响及显著性均未发生明显变化，这说明回归结果是显著的。

进一步地，加入变量Amplitude（个股日振幅）对IUR 和IUR_5 进行回归，回归结果见表7 列（3）（4）。从回归结果来看，Amplitude 与 IUR 和IUR_5 在1%的显著性水平下正相关，即个股日振幅越大，IPO 抑价越高。个股日振幅越大，即个股当日价格变化越大，反映投资者分歧越大。而投资者分歧越大，IPO 抑价越高，说明投资者分歧有利于提升新股估值，且对前5 日抑价影响更大，这也反映出信息披露质量的重要性。

表7 替代变量检验

4.基于PSM-DID 方法的分析

为克服自选择偏差等内生性问题，加入2019年7 月22 日至 2021 年3 月 31 日在科创板上市的全部251 家公司作为对照组样本进行PSMDID（倾向得分匹配—双重差分）检验，进一步检验结果的稳健性，具体见公式（8）。

从 DID 回归结果看，ChiNEXT（创业板）系数为负，说明在创业板实施注册制之前，创业板新股IPO 抑价低于实施注册制的科创板；
R 系数显著为负，说明实施注册制后，创业板新股IPO抑价改变了原来随时间而下降的趋势，即创业板注册制实施后，新股IPO 抑价显著提升，再次印证假设 H1a；
ChiNEXT×R 的系数显著为正，说明创业板注册制实施后，创业板新股IPO 抑价高于同样实施了注册制的科创板新股IPO 抑价。

考虑到创业板和科创板的差异，本文选取发行市盈率（PER）、企业实际募资额（Asset）、第一大私募持股比率（FPEH）、承销商声誉（U）四个变量进行PSM 匹配，回归结果如表8 所示。与匹配前对比，PSM-DID 回归系数更加显著，结果稳健。上述结果与本文的预期一致，即作为科创板注册制改革成功经验的推广对象，加之更低的投资门槛，创业板注册制改革的全面推行得到了市场的广泛认可和投机者的追捧，这导致注册制实施后创业板新股更高的IPO 抑价。PSM-DID 回归结果为本文的主要结论提供了强有力的支撑。

表8 PSM-DID 回归分析

新股发行注册制改革作为我国资本市场的一项重大基础性制度改革受到了各界的广泛关注。创业板注册制改革对全面推行股票发行注册制改革具有重要的借鉴意义。本文利用多元回归模型，分析了注册制改革对创业板新股IPO 抑价及短期收益的影响，并以2009 年10 月30 日创业板首批企业上市至2021 年3 月31 日在创业板上市的932 家企业为研究样本进行了实证检验。研究发现：第一，科创板注册制改革的成功推进和投资者对改革红利的追逐显著提升了注册制实施后创业板IPO 抑价。第二，创业板注册制的实施改变了投资者炒作低发行市盈率、低价股的投资方式，使其开始关注风险与股票价值的对等关系，投资更趋理性。第三，注册制下包容性的入市条件、市场化的定价方式、涨跌幅限制的松绑降低了投资者对创业板次新股的炒作热情，显著降低了新股短期收益。第四，从实证结果来看，承销商声誉对创业板注册制新股抑价的正向影响并不显著，对新股短期收益甚至存在负向影响，说明承销商的作用没有得到市场和投资者的认可，承销商在注册制改革中的作用有待提升。

总体来看，创业板注册制改革激发了投资者的投资热情，显著提升了注册制实施后创业板IPO 抑价，但注册制下创业板新股的破发也印证了投资者的热情并不具备可持续性。虽然从实证结果来看，创业板注册制改革在一定程度上降低了次新股的炒作空间，使投资者更加理性，但也应看到承销商的作用尚待增强。

基于上述结论，提出如下政策建议：

第一，全面贯彻“零容忍”方针，切实提高信息披露质量。以招股说明书为主的拟上市公司信息披露材料是投资者尤其是个人投资者获取公司信息的最直接、最主要渠道。创业板新股注册制实施后，投资者的投资方式正在发生改变，投资更趋理性。信息披露的中心地位需要多维度的监管制度、完善的配套制度以及严格的执法共同维系。通过全面贯彻“零容忍”方针，以投资者需求为导向，设置有效的激励与惩处机制，切实提高市场主体IPO 信息披露的质量，强化投资者的理性投资行为，使股票市场真正发挥出其价值识别和资源配置功能。

第二，加强对投资者的教育，提高投资者对注册制的适应能力。创业板注册制改革的实施加快了新股价值的回归，表现为新股短期收益的显著下降。一方面，创业板注册制改革提升了新股上市首日抑价；
另一方面，创业板注册制改革加快了新股均衡价格的形成，这就会使新股股价表现为短期的大幅震荡。随着改革红利的持续释放和注册制改革的不断推进，IPO 首日抑价将逐渐回落，新股投资价值将产生分化。培养适应注册制环境的投资者，加强投资者教育，倡导理性投资、价值投资，防止投资者情绪随市场波动而过度乐观或过度悲观，是维系股票市场稳定的要求，也是注册制改革深入推进的要求。

第三，坚持从严监管，压实中介机构责任。询价制度实施后，承销商逐渐成为股票市场上新股发行的重要参与者。承销商从发行企业和投资者之间的中介，变为新股发行市场的全程参与者。通过坚持从严监管，设置合理的竞争和约束机制，压实中介机构责任，切实发挥承销商在企业资料审核、企业价值评估、询价、信息披露、风险预警、新股发行、投资者教育等方面的作用，使其能够更好地服务于拟上市企业和股票市场的投资者。这既是其履职的基本要求，又是其提升业务能力和声誉的客观要求，关乎我国股票市场的自律建设。

第四，做好顶层设计，确保全面注册制改革平稳落地。推进全面注册制改革，要做好顶层设计，除上市条件、发行制度和退市制度等改革外，还应进一步推动发行承销、交易规则、持续监管、风险控制等制度的完善，修订完善相关法律，发挥媒体的监督作用，让监管者、中介机构和市场主体归位尽责，促进拟发行股票相关信息的充分披露，提高披露信息的可读性，客观上形成市场化审核、接受舆论监督的发行环境，构建良性的资本市场生态。推进全面注册制改革，还要做好预案。自科创板、创业板先后实施股票发行注册制试点以来，注册制理念正逐渐被投资者所接受，市场应对股票发行注册制的能力得到了显著提升，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。新股发行注册制改革越到后期，难度就越大。全面实施注册制的重点和难点在于沪深主板改革。沪深主板上市公司存量多、规模大，涉及1.9 亿投资者和规模庞大的投资产品。截至2021 年12 月31日，主板市值占我国A 股总市值的比例仍高达84.77%。在全面注册制改革方案的制定过程中，要针对可能引起的新股破发、股市大幅震荡等情况进行市场承受力测压和研究，做好预案，以确保全面注册制改革平稳落地。

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