刘成昆 李敬阳 曹清峰

1（澳门科技大学可持续发展研究所，澳门 999078） 2（天津财经大学经济学院，天津 300222）

2022年中共中央、国务院发布的 《关于加快建设全国统一大市场的意见》中提出 “促进商品要素资源在更大范围内畅通流动，加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场”。促进资本的跨区域流动是畅通国内大循环、加快建设全国统一大市场的重要环节。资本的跨区域流动深刻影响着区域间经济发展水平［1］，企业跨区域投资是资本流动的微观体现，要促进企业的跨区域投资，需要加强交通基础设施的互联互通。高铁作为打破市场分割、提升城市通达性的有力手段，拉近了城市间的时空距离，可以降低贸易壁垒和运输成本等，对促进要素在区域间的流动发挥着重要作用［2，3］。在全球新冠肺炎疫情持续的背景下，上市公司作为中国跨区域投资的主体力量，是促进资本流动的重要抓手［4］。因此，深刻理解高铁开通对企业跨区域投资的影响，厘清背后的作用机制对于畅通国内大循环具有重要的现实意义。

随着中国交通基础设施条件的不断改善，学术界关于交通基础设施与要素流动的研究日益丰富，涵盖了资本、技术和劳动力等生产要素［5-7］。现有研究主要围绕以下两方面展开：
（1）分析高铁开通引致的要素流动的作用路径，主要包括降低交易成本、提升信息获取和传递效率等途径［8，9］；
（2）探讨高铁开通对要素流动带来的经济效应，既有学者认为高铁开通能够降低要素流动的障碍，缩小地区间的经济差距，带来 “扩散效应”［10］，也有部分学者通过实证分析指出，高铁开通会加剧生产要素从外围城市向中心城市集聚，产生 “虹吸效应”［11，12］。

然而，已有文献主要从产业政策、异地商会和政企纽带等角度探讨影响上市公司跨区域投资的因素［13-15］，鲜有从交通基础设施这一视角探讨影响企业跨区域投资的因素。马光荣等［16］虽然利用交通基础设施的改善带来的外生冲击和使用企业跨区域投资项目数量检验了资本流动方向，但是企业投资项目的数量并不能充分反映企业跨区域投资的强度，故本文将从上市公司跨区域投资额的视角去探讨高铁开通对跨区域投资的影响，以期对现有研究加以补充和拓展。

本文基于2005～2019年上市公司跨区域投资数据，运用多期双重差分模型实证检验了高铁开通对上市公司跨区域投资的影响。在精准把握高铁开通对上市公司跨区域投资的影响效应和作用机制后，进一步丰富了上市公司跨区域投资的相关文献，对今后合理规划高铁网络、加快建设交通强国进而助力全国统一大市场建设提出针对性建议。

本文先从一个简单的理论模型出发，分析高铁开通对上市公司跨区域投资行为的影响。假设一个地区有两个城市City0和City1，City0为上市公司所在城市，City1为投资对象所在城市。上市公司及投资对象的生产函数表示为：

其中，Y是某个城市的产出，K为资本投入，L为劳动力投入，A为技术水平，α＋β＜1。上市公司所面临的约束为：

I为上市公司的投资总额，I0、I1分别为上市公司在总部所属城市和被投资对象所在城市的投资总额。假定劳动力和资本都可以自由流动，两地的资本价格r和劳动力工资w都相同。由于两个城市存在人员通勤及信息不对称等问题，跨区域投资存在额外的人力管理等成本，使用φ表示。高铁开通将降低两地的通勤及信息获取成本，即φ的取值将会减小。

H1：高铁开通将促进上市公司跨区域投资强度的增加。

对企业而言，高铁开通将使得与所有沿线停靠站点的城市的φ都会降低，在一个企业所在城市同时与多个城市连通的过程中，是否对所有被连通城市的投资都会增加呢？本文继续引入第三个城市City2，分析企业投资的流动方向。假定City2与City1相比，相对City0具有更远的距离，即m＞1。

上市公司在投资总额约束的条件下，基于总产出最大在上市公司所属城市和两个被投资公司所在城市权衡分配投资总额，即：

2.2 多器官功能障碍与多器官功能衰竭组炎症因子水平比较 多器官功能障碍组血清IL-6、IL-8、IL-1β、CRP均水平明显低于多器官功能衰竭组(P<0.05)。见表2。

由式 （7），进一步推导得出当m≤2时，；

当m＞2，时，；

当m＞2，，即高铁沿线站点城市所获得的企业跨区域投资在高铁开通后存在差异性，开通前能获得相对较多投资的城市在高铁开通后，获得的投资强度可能会下降；
而开通前获取投资能力最弱的地区，在开通后获得的投资强度得以上升。基于以上推论，本文提出假说2：

H2：高铁开通通过投资分散化效应影响企业跨区域投资。

根据新经济地理理论，集聚外部性会促使区域内的企业扩大投资规模、产生投资决策上的趋同现象。高铁开通后会促进城市间的知识溢出和信息传递，影响企业的投资行为。现实中资本市场存在着信息不对称、不完全契约等诸多问题［17，18］，致使企业的融资状况制约了其投资行为和投资效率，高铁作为增强企业投资者之间信息交流和社会互动的媒介，一定程度上降低了投资风险和交易成本，使得企业跨区域投资以促进共同成长。为在复杂多变的竞争环境中更好生存和发展，企业通过从同伴企业中获取信息、效仿其决策行为，进而使得上市公司投资决策产生同伴效应［19］。综上所述，本文提出假说3：

H3：高铁开通通过同伴效应影响企业跨区域投资。

高铁缩短时空距离，加速资本流动是一个双向的过程，高铁开通提高了非中心城市资本要素的可得性，对沿线城市产生 “溢出效应”，同时，高铁也会加剧非中心城市资本要素向中心城市转移，产生 “虹吸效应”。高铁开通加强了城市间的联系，优化了城市的空间布局，促进了市场一体化进程，有助于缩小区域发展差距［20，21］。当然，也可能会产生虹吸效应、马太效应等。高铁开通能加快要素的流动，从而促进企业资本在一定区域经济圈内流动，改变经济活动的地理分布格局，可能导致更大区域内的经济差距。高铁开通究竟会加大还是缩小城市发展的差距，取决于高铁产生的 “扩散效应”和 “虹吸效应”两种力量的再平衡。由此，本文提出假说4：

H4：高铁开通对城市间资本流动方向存在差异性。

2.1 研究样本与数据

本文研究样本为2005～2019年中国A股上市公司的面板数据，城市样本为全国289个地级及以上城市。由于2020年受新冠肺炎疫情影响使得资本市场受到较大冲击，高铁路线和通勤频率调整较多，故未选择2020年度的样本数据。上市公司跨区域投资数据来自企查查数据库，缺失的上市公司和投资对象地址通过百度地图进行爬取加以补充。需要强调的是，本文所述的投资额指上市公司成立或收购投资对象时的认缴出资额，为保证数据的可比性，当投资额以美元等外币为单位时，按相应年份的年平均汇率换算成以人民币为基准来统一跨区域投资额的货币单位。高铁开通数据根据历年 《全国铁路旅客列车时刻表》整理所得，选用了G、D、C字头的列车数据。主要变量描述性统计结果见表1。

表1 主要变量描述性统计

2.2 计量模型设定

本文使用双重差分模型（DID）考察高铁开通对企业跨区域投资的影响，构建如下计量回归模型：

3.1 基准模型回归结果

表2报告了本文的基准回归结果，列 （1）中被解释变量为上市公司在异地的投资额，结果表明，当上市公司与投资对象所在城市开通高铁后，上市公司跨区域投资的强度会显著提升。为了避免极端值对结果的影响，将被解释变量取对数，结果如列 （2）所示，回归系数为正且在1%的水平上显著，这说明高铁开通显著提高了企业跨区域投资强度，促进了城市间的资本流动。

表2 基准模型回归结果

3.2 稳健性检验

3.2.1 平行趋势检验

多期DID模型的一个重要前提假设是处理组和对照组满足平行趋势假设，即高铁开通后的城市与未开通高铁的城市应当具有相同的时间趋势，这样处理组才能将对照组作为 “背景”去除，得到无偏的 “政策”效应。从图1可以看出，高铁开通提前年份对跨区域投资强度的影响系数均不显著，验证了平行趋势假定得以满足。

图1 高铁开通的平行趋势检验

3.2.2 替换指标检验

通勤频率是影响城市空间关联的重要因素［22］，本文中通勤频率特指上市公司与被投资公司所在地级市经高铁直达的24小时内往返车次总量，并使用通勤频率的取对数值替代基准回归中的原关键解释变量，表3中列 （1）结果显示其符号和显著性均未发生实质性改变，稳健地证实了前文结论的可靠性。

3.2.3 变换样本检验

（1）考虑到北京、上海、重庆、天津4个直辖市在高铁城市的规划中存在非随机的问题，本文将属于直辖市的观测值从样本中剔除，结果见表3的列 （2），回归系数依然显著为正；
（2）通过缩短样本时间长度检验高铁开通前后不同时间段内的影响差异，根据表3列 （3）～（5）结果显示，高铁对上市公司的跨区域投资有促进作用并有一定的持续性。

表3 替换指标和变换样本检验结果

3.3 异质性检验

为剖析高铁开通对企业跨区域投资强度的异质性影响，本文就企业和区域层面进行细化研究。

企业异质性。从企业的行业类型出发，高铁具备 “只运人不运货”的属性，故表4列 （1）结果显示高铁开通对技术要求相对较高且资金需求较大的非制造业的企业影响作用更大；
基于企业的产权性质，结果如表4列 （2）所示，在市场上，地方政府相对倾向于支持当地的国有企业［23］；
另外，高铁开通促使要素自由流动，使得竞争更加公平有序，激发了民营企业的活力。

区域异质性。基于企业的区位特征，从表4列 （3）可以看出，由于东部地区具有更大的市场规模和人力资本，而中西部地区的资源吸收能力相对较弱，高铁开通对中西部地区吸引跨区域投资短期内可能存在一定的滞后性。

表4 异质性检验结果

4.1 投资分散化效应

随着中国高铁网络的日益完善，上市公司所在城市连通高铁的数量也会随之增加，将更有利于要素的流动，拓宽企业的投资空间，为企业跨区域投资提供了更多选择的可能。表5报告了投资分散化效应的估计结果。列 （1）和列 （2）分别是高铁开通对高铁开通前没有跨区域投资和高铁开通前有跨区域投资的影响，结果表明高铁开通前没有进行跨区域投资的上市公司在高铁开通后，其跨区域投资的强度得以显著提升，但高铁开通前已有跨区域投资行为的上市公司在高铁开通后，对之前投资对象所在城市的投资强度反而有所减弱。产生这种结果可能源于高铁开通后上市公司所在城市连通城市的数量增加致使企业跨区域投资变得分散。为验证这一猜想，本文对其进行了实证分析。从列 （3）可以看出，上市公司进行跨区域投资的城市数量随着上市公司所在城市开通高铁后每年连通城市数量的增加而增加，由此验证了前文的假说2，即高铁开通通过投资分散化效应促进企业跨区域投资。

表5 投资分散化效应检验结果

4.2 同伴效应

外生冲击导致资本要素在不同行业、不同地区进行调整，为了检验高铁开通对资本流动的同伴效应的影响，本文引入高铁开通与上市公司所在城市同伴企业（除该城市内领先跨区域投资的那个企业外的其他企业）对同一个城市的投资额的交互项。表6列 （1）结果显示，交互项的估计系数显著为正，表明高铁开通后，当一家上市公司所在城市对投资对象所在城市投资强度提升时，上市公司所在城市的其他同伴企业对同一个城市的投资强度也会随之提升。之所以产生同伴效应，是基于决策者对同伴企业的模仿偏好、决策者学习能力与外部环境约束三方面综合考量的选择，是一种为减少信息不对称或信息不完全、降低投资决策不确定性的积极的学习模仿现象［24］。一般而言，同伴中较为成功出色的领先者的行为对企业的吸引力更强，导致同伴企业偏好跟从模仿这些领先企业的投资决策。因此，验证了前文的假说3，高铁开通通过同伴效应促进企业跨区域投资。

4.3 高铁开通对资本流动的方向性检验

本文的基准回归结果表明，高铁开通显著提高了企业跨区域投资强度，然而高铁开通对城市间资本流动的影响可能具有方向上的差异性。因此，本文将289个地级市划分为30个中心城市和259个非中心城市，然后根据上市公司所在的城市将城市对划分为中心城市至中心城市、中心城市至非中心城市、非中心城市至中心城市、非中心城市至非中心城市4组，分别构建其与解释变量高铁开通的交互项。本文研究当高铁开通提升了城市与城市间的可达性后，资本流动的方向将如何变化。表6列 （2）结果表明，高铁连通两个城市后，对于中心城市的一家上市公司而言，它到另一个中心城市设立异地公司的投资额提高了0.58%，但是它到一个非中心城市设立异地公司的投资额仅提高了0.08%；
对于非中心城市的一家上市公司而言，它到一个中心城市设立异地公司的投资额提高了0.45%，但是它到一个非中心城市设立异地公司的投资额仅增强了0.04%。总体来看，高铁连通更加促进了位于中心城市的上市公司跨区域投资强度，存在显著的空间扩散效应。

表6 同伴效应和方向性检验结果

本文基于2005～2019年上市公司跨区域投资数据，运用多期双重差分模型检验了高铁开通对上市公司跨区域投资强度的影响。实证结果表明：（1）高铁开通显著提高了企业跨区域投资强度；
（2）高铁开通通过投资分散化效应促进了资本流动，主要体现在上市公司所在城市与其他城市连通高铁的数量越多，投资对象的分布越分散；
（3）高铁开通后，上市公司跨区域投资存在同伴效应，即当一家上市公司所在城市对被投资企业所在城市投资强度提升时，上市公司所在城市的其他企业对同一个城市的投资强度也会随之提升；
（4）高铁开通对城市间资本流动的影响存在方向上的差异性，高铁开通对上市公司跨区域投资强度的影响具有显著的空间扩散效应。本文基于上述研究结论提出以下3点建议：

（1）需进一步优化完善高铁网络，通过高铁的建设加快要素的自由流动，促进资源配置效率的提升。应加强非中心城市与中心城市的高铁连通，为企业充分发挥投资分散化效应创造便利条件，同时通过税收优惠等政策鼓励企业到中西部地区进行跨区域投资，促进资源的跨区域流动。

（2）高度重视高铁开通带来的发展契机，加快与高铁城市的互联互通。既要优化提升市场竞争环境，为企业提供匹配的投资平台和良好的投资环境，积极吸引优质企业前来投资，为本地企业高质量发展注入活力；
又要精准产业定位，发展有利于优势互补的特色产业集群，促进同伴效应带来的良性竞争，完善配合资本跨地区流动的相关配套服务。

（3）要有效发挥高铁开通带来的空间扩散效应，做好发展规划，加强地区间的经济交流。注重培养和引进高素质的人才，增强创新意识、提高创新能力，提升跨区域投资效率，从而在保证企业可持续健康发展的同时，为加快建设全国统一大市场提供强劲动力。

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