孙景蔚,毛慧彬

(杭州电子科技大学 经济学院，浙江 杭州 310018)

初创企业作为推动技术进步和经济发展的重要力量，其经营活动和生存状况越来越受到社会的关注。我国实施“大众创业、万众创新”战略以来，初创企业逐年递增，《2020年中国企业发展数据年报》显示，2020年我国新增注册企业达2 735.4万家。初创企业存在着规模较小、企业组织架构不完善、缺乏资金、财务基础薄弱等弱点[1]，导致初创企业缺少足够的资源，面临很大的生存压力，数据资料显示初创企业的失败率高达90%[2]。有学者从企业规模、资本结构[3,4]、员工学历等方面研究了企业生存问题；
还有学者认为增加研发投入、提高企业创新能力有助于提高企业的生存能力[5]；
同时，还有研究表明股权集中度与企业绩效之间存在正相关的关系，并会通过影响研发投入来影响企业的生存能力[6]。初创企业的股权一般较为集中，决策多为创始大股东做出，但也有相当一部分初创企业的股权较为分散，研发投入是否会促进初创企业生存能力的提升？股权集中度又会在其中起到怎样的作用？对这些问题的探究和回答，对于我们了解初创企业生存能力的决定因素及提升路径具有重要的意义。

关于研发投入与企业生存的关系，早在1969年Libik的研究便发现企业研发投入的提高可以增加企业价值。Segarra和Teruel(2014)、Mudambi和Swift(2014)[7,8]等人的研究结果也显示企业研发投入的增加将会带动企业创新，从而提高企业绩效。王楠等(2017)[9]的研究结果表明对于高技术企业而言，研发投入的增加会显著促进企业绩效的提高。李璐和张婉婷(2013)[10]以制造业企业为样本研究研发投入与企业绩效的关系，结果表明研发投入与企业当期绩效之间存在着正相关的关系。但是也有学者提出了不同的观点，例如，王利军和陈梦冬(2021)[11]的研究结果表明，湖北省制造业上市公司的研发投入与其当期的财务绩效呈负相关的关系；
郭梅清和张成培(2017)[12]以浙江省上市公司为例得出了同样的结论。姜婷和张保帅(2019)[13]研究了新三板公司研发投入与企业绩效之间的关系，结果表明新三板公司的研发投入与当期企业绩效之间为负相关关系。此外，有学者认为研发投入对于企业生存能力的影响存在着滞后性，如孙自愿等(2019)[14]的研究发现研发投入滞后一期才会对企业绩效产生正向影响；
郑海元和李兴杰(2018)[15]也认为研发投入对企业生存存在着滞后性，研发投入滞后一期时对企业生存的影响最大。

关于股权集中度的影响，Lensink等(2005)[16]认为企业的股权越集中，公司的资产收益率会越高；
吕焱等(2020)[17]以能源化工行业为研究对象，研究结果表明股权集中度与企业价值之间为正相关关系，即股权越集中企业价值会越高。也有学者认为两者之间并不是单纯的线性关系，如王晓巍和陈逢博(2014)[18]在以创业板为例的研究中发现，第一大股东持股比例与企业价值之间呈现出回归式抛物线关系，即在一定节点前第一大股东持股比例的增加将会提高企业价值，当跨过节点后，继续增加持股比例将会降低企业价值；
龙子午和王祖昕(2020)[19]提出股权集中度与企业财务绩效之间存在着倒U型的关系。

关于股权集中度在研发投入与企业生存之间起到的作用，郭倩文等(2020)[20]的研究表明股权集中度会正向调节研发投入与企业绩效之间的关系，李红霞和杨阳(2019)[21]的研究结果表明在煤炭企业中，股权集中度会正向调节研发活动与企业综合绩效之间的关系。但姜婷的研究发现，股权集中度会弱化研发投入与企业成长性之间的负相关关系。张栓兴等(2017)[22]在研究模型中引入了股权结构与企业成长性的交互项，结果发现第一大股东持股比例会负向调节研发投入与企业成长之间的关系。

综上所述，可以看到目前关于研发投入、股权集中与企业生存的相关研究已累积了相当丰富的成果，研发投入对于企业绩效和生存有积极影响已基本形成了共识，但仍存在着以下两个方面的局限：一是关于股权集中度的调节作用，目前仍存在分歧；
二是现有研究多以上市企业或大型企业为研究对象，对初创企业的参考价值有限。本文认为，在初创企业失败率居高不下的背景下，深入探究初创企业研发投入、股权集中与企业生存的关系更为紧迫并更具现实意义，本文选取初创企业为样本进行研究，可以丰富企业生存理论研究的成果。

初创企业的生存能力主要体现在四个方面：一是初创企业的偿债能力。稳定期企业在进行经营、创新研发等决策时具有容错率，因为企业的资产、资金都足以让其承受错误决策所带来的损失，而初创企业由于缺乏资金、规模较小等特点，一个错误的决定就极有可能导致企业没有足够的资金去弥补错误决策所带来的损失。此外，银行也会根据企业的偿债能力决定是否对企业进行贷款。因此，初创企业偿债能力的提高能够提升决策容错率和融资能力，增加初创企业的存活概率。二是初创企业的盈利能力，即企业利润获取能力。企业从事经营活动的主要目的是要追求尽可能多的利润，同时利润还是初创企业后续发展的重要资金来源。三是初创企业的发展能力。发展能力指的是企业对资源在时间维度上的规划以实现企业未来预期收益的能力，初创企业的发展能力是其长期生存的必要条件。四是企业的运营能力，是指企业经营、以资产换取利润的能力，运营能力越高说明企业资产周转越快，能够缓解初创企业资金不足的问题，能够提高资金的利用率，能够有效防止企业因现金流断裂等问题导致企业出现生存危机。

从理论上来说，研发投入对初创企业生存能力的影响具有多面性。首先，研发投入并不会立即给初创企业带来经济效益。研发资金投入后要经历构思、设计等一系列活动才有可能产生成果，研发成果投入市场后转化为企业收益也需要一定时间，同时创新活动的一个特征是其产出具有高度不确定性[23]，也就意味着并不是所有的研发成果都能被市场所接受，缺乏资金的初创企业极有可能因为研发活动的失败或回报周期过长导致企业现金流断裂，损害其偿债能力，使得其生存更加困难。其次，过度的研发投入会导致初创企业资源分配失衡。创新研发本身就是一个极其耗费企业资源的行为，而初创企业的资源是有限的，研发投入的增加意味着初创企业其它方面所运用的资源会相应减少，资源的短缺使得初创企业管理者不得不考虑降低企业其它方面的投入，例如减少销售部等其他部门的人员数量、减少企业生产经营的资本投入等措施，这些措施会导致企业经营收益不及预期，损害初创企业的运营能力和发展能力。最后，即使预期研发投入产生的成果在若干年后会转化为企业收益，但若资源分配失衡问题导致企业当下陷入困境，无法等到研发投入产生收益时刻的来临，则会损害其发展能力；
或者研发投入最后产生的收益不能弥补企业资源分配失衡所造成的损失，则会损害其盈利能力。

因超前的研发投资而使初创企业生存能力受损的实例在现实中不胜枚举，最近爆发的“柔宇科技陷入经营困境案”就是其中的一个典型案例。深圳市柔宇科技股份有限公司创立于2012年5月，随后在柔性电子技术领域投入巨资进行研发，实现了核心技术从0到1的突破，但据公司年报资料显示，从2017年到2019年，公司累计营收只有5.17亿元，累计亏损却达到了31.95亿元，2022年公司经营状况进一步恶化，出现了拖欠员工工资、核心技术人员大量流失的恶性局面。公司多年来的经营困局表明，其创新能力强大的同时，运营能力、盈利能力却没有得到有效提升，说明该公司超前的研发投入对其生存能力造成了明显地损伤。

基于以上分析，提出如下假说：

研究假说1：过度的研发投入对初创企业的生存能力会造成不利影响。

监控理论认为，公司股权集中度的提高能够保证其在决策时免受噪音干扰，提升决策速度，从而对公司治理、绩效的提高产生积极影响[24]。创始人拥有高度控制权可以保证其直接参与公司经营管理决策，从而提高企业的决策效率，这有利于企业发展能力和运营能力提升。此外，股权集中度的提高将会降低企业的代理成本，从而提升企业的净利润[25]，利润的提升能够帮助初创企业缓解资金紧张这一问题。总之，当股权较为集中时，创始人为了自身利益和公司发展，会尽可能的做出提高企业创新效率、平衡研发投入与其他资源配置的决策，为公司长远的发展做出较高效的决策；
当股权较为分散时，尤其当其中部分股东与创始人意见不一致时，企业的决策效率会受到不利影响，“内讧”的可能性提高，从而会有可能损害企业的盈利能力、发展能力和运营能力。

上述理论分析的结果在现实中亦不乏实际案例的支持，阿里巴巴公司和深圳市柔宇科技股份有限公司在市场中迥然不同的生存状态就分别从正反两面有力地支持了理论分析结果。早期的阿里巴巴公司的股权高度集中在创始人马云及其合伙人手里，这种高度集中的股权对早期阿里巴巴的研发投入与企业生存能力之间的关系产生了良好的调节作用，使其研发投入始终维持在一个较合理的水平，从而促进了公司的偿债能力、盈利能力、发展能力和运营能力的协同发展和生存能力的总体提升。即使经过了数轮融资和股权稀释，创始人马云及其合伙人的名义股权比例较低以后，阿里巴巴仍通过其它制度安排(譬如合伙人制度)保证了马云及其合伙人团队对公司决策权的控制，从而使其能够一直有效地调节研发投入与企业生存能力之间的关系，使研发投入发挥了稳定的持久的积极影响，表现为阿里巴巴公司一直保持着较强的生存能力。反观深圳市柔宇科技股份有限公司，成立以后相继进行了9轮融资，第一大股东实际控制的持股比例最后降到了38.6%，持有的表决权未超过半数，在股东会层面丧失了控制权，必须和其他股东达成一致才能推行自己的经营主张。正是这种控制权的丧失，使其盲目的、过度的研发投入政策得不到及时和有力地纠正，公司的资源配置长期严重失衡，公司除研发部门以外的其它部门(包括运营、战略规划发展、营销等部门)的成长长期受到抑制，从而加剧了其过度的研发投入对企业生存能力所造成的不利影响。

基于以上分析，提出如下假说：

研究假说2：股权集中度会对研发投入与初创企业生存能力之间的关系产生调节效应。

(一)模型设定

根据上述理论分析，同时参考方杰等(2015)[26]、虞义华等(2018)[27]等人的建模方法，本文构建以下两个模型用以验证上述两个研究假说：

验证研发投入与初创企业生存能力之间的关系，构建模型1：

Csi,t=γ0+γ1RDi,t+γ2Zi,t+γ3Industryi+γ4Yeart+γ5Provincei+εi,t

验证股权集中度对研发投入与初创企业生存能力的调节效应，引入研发投入与股权集中度的交叉项，构建模型2：

Csi,t=γ0+γ1RDi.t+γ2Schi,t+γ3RDi,tSchi,t+γ4Zi,t+γ5Industryi+γ6Yeart+γ7Procincei+εi,t

其中，Csi,t为初创企业i在第t年的生存能力，RD为研发投入，Sch为第一大股东持股比例，Z为控制变量，变量解释在后续变量选取中均有说明。Industry、Year、Province分别表示企业所属行业、年份以及省份效应，在回归分析中对三种效应进行控制。

(二)样本选取

为满足初创企业条件，本文选取了2018—2020年新三板挂牌企业，剔除了ST、*ST企业以及银行、金融企业，设定了企业成立时间到新三板挂牌时间不超过6年的条件，同时剔除了主要变量缺失样本，最终得到217家新三板挂牌企业。

本文关于研发投入的数据来源于wind数据库，企业财务报表数据来自于前瞻网数据库，其余数据来自企业年报。数据处理及实证分析运用Spss au和Stata 15.0进行。

(三)变量选取

1.被解释变量

企业的生存能力需要从多方面去衡量，本文从企业偿债能力、盈利能力等多角度出发，借鉴颉茂华等[24](2017)等人的方法，选取可衡量企业生存能力的8个指标，构建初创企业生存能力(表1)，运用因子分析法得到初创企业生存能力得分。

表1 初创企业生存能力指标体系

2.核心解释变量

(1)对于如何衡量企业研发投入，目前主要有研发投入费用及研发人员数量两个指标，但是由于企业之间存在着规模上的差距，选取相对指标会更加具有科学性。本文选取研发投入/营业收入作为研发投入的衡量指标。(2)股权集中度反映了股东对于企业持股的多少，也反映了股东对企业控制权的强弱，鉴于初创企业成立时间短，企业大小事务多为创始人决定，本文选取第一大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标。

3.控制变量

借鉴国内外研究成果[28]，将企业规模、企业年龄、资产负债率、创始人阅历、滞后一期的研发投入、员工受教育程度作为控制变量，变量定义见表2。

表2 变量说明

(一)初创企业生存能力指标的因子分析

根据表3显示，本文选取的指标体系的KMO值为0.505，同时Bartlett球形度检验的p值为0.000，说明因子分析有效。

表3 KMO和Bartlett的检验

通过Spss au对初创企业生存能力的8个指标进行因子分析，因子贡献率结果如表4所示，得到了4个成分的累计方差贡献率为71.200%，解释了大部分的企业生存能力。

表4 因子贡献率

采用正交旋转法，旋转后得到的因子不相关。将原始代表企业生存能力的8个指标转化为4个不相关的因子，即F1、F2、F3、F4，再根据因子贡献率和成分得分系数矩阵(表5)，求得初创企业生存能力得分的计算公式：

表5 成分得分系数矩阵

初创企业生存能力得分=0.352*F1+0.279*F2+0.193*F3+0.176*F4

(二)描述性统计

从表6的描述性统计结果可以看出，初创企业生存能力得分最小值为-0.604，最大值为1.681，表明了初创企业生存能力之间存在着较大差距，存在着发展不够均衡的问题。研发投入的最小值为0.000，最大值为1.636，这表明各个企业之间对于企业创新的重视度不同。股权集中度的最小值为0.191，最大值为0.965，均值为0.491，这表明大部分的初创企业股权分布较为集中，企业实际控制人依然能够掌握企业的决策权。

表6 描述性统计结果

(三)回归分析

回归结果如表7所示，研发投入与初创企业生存能力之间的回归系数为-0.340，说明两者之间存在着显著的负相关关系，即研发投入的提高会导致初创企业的生存能力下降，与假设1相符。这是因为当期投入的研发费用增多，会导致初创企业的生存成本增加，但是又无法在当期就为企业获得收益。同时由于初创企业的资金有限，研发费用的增加也会使企业不得不减少对其他方面的投入，而初创企业想要长期发展并不是只需要研发创新这一方面。

表7 回归结果

根据第(3)列显示，股权集中度在研发投入与初创企业生存能力的关系中起到了负向调节的作用，这与假设2相符。股权集中度可以减弱研发投入与初创企业生存能力之间的负相关性，随着第一大股东持股比例的上升，研发投入对于初创企业生存能力的负面作用将会减少。这是由于初创企业公司规模小，企业的发展路线不会过于复杂，企业创始人在初创期有足够的精力在企业的每一件事情上亲力亲为，与其他股东相比，更加了解企业每一步的发展，股权集中度的提高，加强了创始人对企业的控制权，使得创始人的决策不会被其他中小股东所影响，往往能够做出更加适合企业发展的决策。第一股东持股比例的提高，有效减少了公司其他股东对于创新活动决策的干预，更有利于创始人做出对公司长远发展有利的正确的研发投资决策。

(四)稳健性检验

(1)为了弱化异方差造成的影响，使结果更稳健，本文在回归分析时均加入了稳健标准误。(2)选用姜婷等(2019)的企业成长性指标体系(1)成长性指标体系由企业盈利能力状况、成长能力状况、资金营运状况和偿债能力状况四个方面共14个财务指标组成。代替本文初创企业生存能力指标体系进行回归，结果如表8所示，其结果没有明显改变，可见模型具有稳健性。

表8 稳健性检验

(五)异质性分析

根据表9的实证结果发现，东部地区的第一大股权持股比例显著负向调节研发投入与初创企业生存能力之间的关系，而在中西部地区第一大股东持股比例并不存在调节关系，同时中西部地区当期研发投入对初创企业生存能力的负向影响要强于东部地区。这可能是因为中西部地区经济较为落后，无论是企业内部因素还是外部因素对初创企业生存都是极大的挑战。较差的融资环境和创业环境使得即使创始人对企业拥有绝对的控制权也无法做出合理的决策，以缓解当期研发投入对初创企业生存能力造成的负向影响。而东部地区的创始人可以通过多种融资渠道或入住创业园获取政府优惠等方法，帮助企业缓解当期研发投入造成的资源分配不平衡导致企业生存能力下降的问题。

表9 股权集中度的异质性分析

本文以新三板企业为研究样本，构建了初创企业生存能力的指标体系，研究了研发投入、股权集中度与初创企业生存能力之间的关系，得出了以下结论：(1)研发投入与初创企业生存能力存在着负相关的关系，当期研发投入的增加会伤害到当期初创企业的生存能力。(2)股权集中度负向调节了当期研发投入与初创企业生存能力之间的关系，即股权集中度的提高可以缓解当期研发投入对初创企业生存能力的负向影响。(3)在东部地区股权集中度负向调节当期研发投入与初创企业生存能力之间的关系，中西部地区股权集中度的调节效应并不显著，股权集中度的调节效应存在着地区异质性。

为了降低初创企业的失败率，促进初创企业生存能力的提升，对其经营管理提出如下建议：第一、初创企业在开展创新活动前要合理评估创新风险，以防超出企业的风险承受能力。第二、初创企业应在确保企业运营其它方面不受重大影响的条件下进行研发投入，切忌蛮干和盲目投入，同时还要充分考虑研发投资收益的滞后性。第三、适当提高股权集中度，防止企业权力分散。第四、加大政府扶持力度，营造良好运营环境。现在受疫情影响，初创企业生存难度加大，政府应加大扶持力度，通过减免税收、提高补助、推进创业园区建设等，为初创企业提供更好的运营条件和环境。

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