瞿继花

(兰州财经大学 金融学院， 兰州 730020)

中小企业在提高经济效率、保障就业、激发市场活力等方面发挥着不可或缺的作用，政府高度关注中小企业的发展。从2011年开始，中国陆续出台了多项扶持政策，如减免税负、定向降准、政府补贴担保、优化发展环境等，在各个方面为中小企业发展提供了帮助。但是，因为中小企业存在自身管理和能力不足、信息不对称现象以及相应的融资渠道狭窄，融资约束问题始终存在。基于这种现象，国家也在积极解决，多部门频频出台有关供应链金融的文件，以此推动供应链金融发展，帮助中小企业融资。西北地区包括陕西、甘肃、青海、宁夏及新疆，是中国七大地理分区之一。作为西部大开发战略实施的重要组成部分，西北地区的金融发展有着较大的潜力，发展供应链金融为解决西北地区中小企业融资难问题提供了方案，通过银行等金融机构为供应链上的核心企业服务为中心，并为其上下游中小企业提供一系列金融服务，对各企业之间的资金、信息和物流进行管理，借力“一带一路”，有望拓宽该区域内中小企业的融资渠道，缓解西北地区融资约束的状况。因此，研究供应链金融对陕甘青宁新地区中小企业融资约束的影响具有一定的现实意义。

近年来，西部地区中小企业随着新一轮西部大开发和“一带一路”经济带建设得以不断发展，但并不完全顺利，融资难问题越来越突出。西部地区民族融资社会信用体系不完整、信用担保机构未发挥作用[1]；
中国西部地区的中小企业存在融资成本高、规模小、渠道窄、期限短的特点，并且组织结构效率不高，无法发挥协同作用[2]；
西部中小企业还存在自我积累的融资机制未形成、防控风险的能力较差、经济效益不高、市场化程度低和融资形式单一等问题[3]。这都导致出现融资难现象。基于此，提出如下假设。

假设1：西北地区存在中小企业融资约束问题。

关于供应链金融在中小企业发展过程中遇到的融资难的影响效用，通过案例分析、问卷调查和企业访谈，发现供应链金融对缓解制造业中小企业的融资难问题是有效的[4]。运用现金-现金流敏感性模型，通过实证分析得出：供应链金融的开展对降低信息不对称问题是有用的，在一定程度上降低了中小企业的融资约束程度[5]。供应链金融通过借助区块链技术，可以改变传统融资手段，使得中小企业长期以来存在的融资难、融资贵问题更容易解决[6]。基于此，提出如下假设。

假设2：供应链金融对西北地区中小企业融资约束可以起到缓释作用。

2.1 数据来源

数据均来自国泰安数据库CSMAR，选用样本为在中国深交所上市的西北地区中小企业，时间段为2007—2020年。对数据进行如下选择：①上市3年及以上的企业，即2017年12月31日以前上市的企业；
②非金融类企业；
③删除数据缺失的企业数据；
④剔除ST、*ST公司的数据；
⑤对所有连续变量进行1%和99%的缩尾处理。最后获得了41家西北地区中小企业的360个非平衡面板数据。

2.2 研究设计与建立模型

Almeida等[7]提出用现金-现金流敏感性模型来衡量企业的融资约束问题，并且国内外学者一致觉得企业的融资约束程度可以用现金-现金流敏感性模型来度量。因而，采用现金-现金流敏感性模型来分析西北地区中小企业的融资约束问题。根据假设1，建立实证模型(1)，用于证明西北地区中小企业融资约束。

ΔCASHi，t=β0+β1CFi,t+β2TAGRi,t+β3SIZEi,t+β4ΔSDi,t+β5ΔNWCi,t+β6EXPENi,t+ηi+εi,t

(1)

式中：ηi为中小企业个体效应；
εi,t为残差项；
i和t分别代表中小企业个体和年份。其他变量符号含义见表1。当CFi,t与ΔCASHi，t呈正向变动，即β1>0，就证明西北地区中小企业融资约束，反之，则不存在融资约束现象。

表1 变量定义

根据假设2和姚王信等[8]、张楚秦[9]的研究模型，在实证模型(1)的基础上加入SCF这一变量和现金流与供应链金融的交互项，用该交互项来证明供应链金融对西北地区中小企业融资约束所起到的缓释效用，构建了新的实证模型(2)。其中，供应链金融发展指标的构建使用了两种计算方式：SCF1和SCF2。当该交互项与ΔCASHi，t呈反向变动，即β3<0，就证明西北地区供应链发展能够缓释中小企业的融资约束，反之，则不能起到缓释作用。

ΔCASHi，t=β0+β1CFi,t+β2SCFi,t+β3(CF×SCF)i,t+β4TAGRi,t+β5SIZEi,t+β6ΔSDi,t+β7ΔNWCi,t+β8EXPENi,t+ηi+εi,t

(2)

3.1 描述性统计

各变量描述性统计见表2。现金持有量变动额有着较大的差异，最大值占资产的比重为32.7%，而最小值占资产比重为-27.8%。经营活动现金流标准差较小，最大值为0.200，最小值为-0.153，说明部分企业现金流为负的状态。供应链金融指标最大值分别为0.428、0.467，最小值为0，说明有的企业还没有展开供应链金融服务，供应链金融在这些企业中发展差异大，不均衡。企业规模、未来投资成长指标最大值和最小值也存在较大差异，短期借款、非营运资本的标准差较大，资本支出标准差较小。

表2 变量描述性统计

3.2 相关性分析

对所有变量进行相关性分析，结果见表3，各指标之间的相关性系数大多低于0.5，并在0.01的水平上显著。

3.3 多重共线性检验

运用VIF(方差膨胀因子)可检验模型的多重共线性。由表4可知，当供应链金融指标为SCF1时，各变量VIF值的均值为1.44，最大值为2.23，最小值为1.05，远小于10；
当供应链金融指标为SCF2时，各变量VIF值的均值也为1.44，最大值为2.25，最小值为1.06，远小于10，所以该模型各变量之间不存在显著的多重共线性。

表3 相关性分析结果

表4 VIF检验结果

3.4 回归模型的选择

运用LM检验、F检验、Hausman检验来进行回归模型的选择。当供应链金融指标为SCF1时，LM检验结果显示：chibar2(01)=0.00，Prob > chibar2=1.000 0，说明该样本模型选择混合模型优于随机模型；
F检验结果：Ftest that all u_i=0:F(40，311)=0.57，Prob>F=0.984 3，说明该样本模型选择混合效应模型优于固定模型；
Hausman检验结果为：chi2(8)=2.61，Prob>chi2=0.956 5，说明该样本模型选择随机效应模型优于固定模型。当供应链金融指标为SCF2时，同样可得，混合效应模型优于随机效应模型，优于固定效应模型。因此，应使用混合效应模型来进行实证回归分析。此外，为了防止可能存在的异方差和序列相关导致回归的误差，在回归中运用聚类稳健标准误。

3.5 回归分析

1)西北地区的中小企业是否存在融资约束问题。表5第2列给出模型1全样本回归的结果，现金持有量变动额与经营活动现金流之间的回归系数为0.416，即β1>0，P值在0.01的水平上显著，表明西北地区中小企业存在融资约束，从而假设1被验证。

表5 模型1、模型2的回归分析(OLS)结果

2)供应链金融对西北地区中小企业融资约束所产生的影响效果。表5第3、4列给出模型2全样本回归的结果，当供应链金融指标为SCF1时，现金持有量变动额与经营活动现金流之间的回归系数为0.672，依旧在0.01水平上显著相关；
供应链金融发展指标与现金持有量变动额的回归系数为0.110，即β2>0，P值在0.05的水平上显著，CF与SCF1的交互项系数为-1.651，即β3<0，并且其P值在0.05的水平上显著。当供应链金融指标为SCF2时，现金持有量变动额与经营活动现金流之间回归系数为0.643，也依旧在0.01水平上显著相关；
供应链金融发展指标与现金持有量变动额的回归系数为0.070，即β2>0，P值在0.1的水平上显著，CF与SCF2的交互项系数为-1.344，即β3<0，并且其P值在0.05的水平上显著。因此，供应链金融发展可以缓释西北地区中小企业的融资约束，从而假设2被验证。

3)TAGR、SIZE、ΔSD、ΔNWC、EXPEN与ΔCASH之间的关系。从模型1中来看，TAGR的系数β4为0.053，在0.01的水平上显著正相关，即随着资产的增多，现金持有量也会增多；
SIZE的系数β5为0.010>0，说明规模越大，企业持有的现金及现金等价物也会越多，在0.01的水平上显著正相关；
ΔSD的系数β6为-0.067，企业的流动负债增多，相当于短期融资增多，其现金持有量就会减少，但在样本数据结果中，相关影响较小，不够显著；
ΔNWC的系数β7为-0.141，P值在0.1的水平上显著，非现金营运资本的增加，表示现金会流出，则现金持有量会减少；
EXPEN的系数β8为-0.391，P值在0.01的水平上显著，加大资本性支出，现金持有量则会相应减少。模型2中各系数符号相同，效果类似，故不重复分析。

3.6 稳健性检验

由于模型潜在的内生性问题可能导致实证结果的偏差，对模型1和模型2进行GMM检验，又由于系统GMM具有更高的估计效率，故将使用一步系统GMM进行稳健检验。检验之前，先消除内生性问题，再进行回归检验，通过序列自相关检验，AR(1)的P值均为0.000，AR(2)的P值都超过0.1，意味着干扰项一阶序列自相关，而二阶序列无自相关，适用于系统GMM来检验，最后再进行Hansen检验，证明了工具变量具有外生性。

对模型1和模型2进行系统GMM回归结果见表6，与表5相对比，经营活动现金流(CF)、供应链金融和经营活动现金流的交互项(CF×SCF1、CF×SCF2)的系数正负相同，这三者的显著性也没有发生变化，则说明原回归结果是稳健的，实证结果并无实质上的改变。

4.1 结论

1)西北地区的中小企业存在融资约束。

表6 模型1、模型2的回归分析(GMM)结果

2)供应链金融的发展对西北地区中小企业的融资约束问题具有缓释作用。在稳健性检验后，实证分析的结果和得出的结论被证明具备稳健性与可靠性。

4.2 对策建议

4.2.1 政府方面

由于供应链金融在中国出现时间较晚，再加上西北地区一直处于经济较为落后的状态，对新事物还不太敢于去尝试，政府部门应该发挥自身宣传优势，正向引导大家对供应链金融的认知，号召中小企业和金融机构踊跃参与到供应链金融中去，并推出相应的减税、免税政策进行激励与扶持，积极促进供应链金融的第三方综合服务平台的建设，使得供应链金融数据等信息得以共享，降低信息不对称问题造成的损失，让更多的中小企业参与进来，获得融资，充分发挥其实际价值。政府还应该健全相应的法律法规，履行监管职能，规范发展供应链金融，避免供应链金融上的企业产生违约风险，明确各企业和金融机构的权利和义务，对违约行为进行大力惩罚，对积极履行合约的各企业进行相应的正向激励。

4.2.2 金融机构

目前银行等金融机构提供的融资产品单一，不符合中小企业的实际需求。因此，金融机构应该积极创新金融业务，提供多样化的金融产品，增加贷款的发放对象范围，推动供应链金融的长久发展，完善融资架构，提高服务的效率，以实现金融机构与企业的共赢。随着大数据和区块链的快速发展，积极借力建设供应链金融的第三方服务平台和完善企业信用评价体系，推动供应链金融线上化。同时为了防范风险，识别金融服务中的潜在风险，需完善风险控制体系，监控核心企业经营运作，了解供应链上中小企业的日常经营现状，以确保供应链金融的稳定和贷出资金的可收回。

4.2.3 中小企业

中小企业作为融资方，需要健全财务制度，加强内部管理，积极提高企业所披露信息的质量，从而降低信息不对称，提升信用等级，以获取贷款。获取贷款后需诚实守信，履行自己作为债务人的职责和义务，并积极寻求其他融资渠道，拓宽资金来源渠道。提升自己的行业竞争力，积极寻求与核心企业合作，遵守合约道德，以保持与供应链金融上核心企业的长期合作，从而可长期获得融资。作为在“丝绸之路”中地处黄金段的西北地区，吸引资金的空间越来越大，中小企业应该抓住新一轮“西部大开发”计划和“一带一路”建设发展中的机遇，积极利用供应链金融来解决融资约束问题。

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