赵振宇 马海波 张晨鹏

（宁夏大学经济管理学院,宁夏 银川 750000）

2016年10月1日，人民币被正式纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，在人民币成为SDR国际储备货币后，越来越多的国家将人民币纳入外汇储备，人民币的影响力日益提升。自“一带一路”倡议提出以来，截至2023年1月6日，我国已与151个国家、32个国际组织签署200余份共建“一带一路”合作文件。因此，分析人民币在“一带一路”沿线国家“货币锚”的影响因素，总结人民币货币锚职能实现的短板与不足，把握人民币的影响力对于推进人民币国际化具有重要意义。某一主权货币成为锚货币，是该主权货币发挥货币职能中记账单位外部作用的表现，也是该主权货币国际化的体现[1]。“货币锚”是指其他国家货币当局自发选择盯住的某一篮子货币，是本国货币币值波动的基础[2]。“货币锚”可分为“隐性锚”和“显性锚”，其中，“隐性锚”是没有经过货币当局宣布但实际中所锚定的货币；
“显性锚”是官方所宣布的本国货币锚定其一篮子货币来维持本国货币的价值稳定的货币[3]。

目前，对关于人民币“货币锚”影响因素的研究，如ALESINA等（2002）[4]对“货币锚”进行分析时选取的主要因素包括两国贸易频率、币值的相对稳定度。KATO等（2008）[5]通过离散选择模型控制国家和地区的异质性、内生性，经过相关稳健性检验后得出，经济规模是各国汇率制度选择的重要影响因素。BRACKE等（2011）[6]通过对1980年—2010年149个新兴市场和发展中经济体的汇率锚定行为标准做了衡量，指出贸易的网络效应对锚定货币权重起着重要作用。杨荣海等（2017）[7]在测算出中国实际资本账户开放度后运用“货币锚”模型进行分析，得出资本账户的开放有利于人民币“货币锚”地位的提升。冯永琦等（2020）[8]对人民币在东亚地区的“货币锚”地位进行了分析，结果表明中国与东亚之间经济增长率、通货膨胀率、利率变化水平差异越小，越有利于人民币提升“货币锚”在东亚的地位。

综上可知，关于人民币“货币锚”影响因素的研究主要是集中在经济方面，鲜有研究涉及非经济方面因素对“货币锚”效应的影响。文章在已有研究的基础上增加文化差异和政治关系两个变量对“货币锚”效应的影响，以丰富相关研究内容。

1.1 计量模型

借鉴ALESINA等（2002）[4]的计量模型来测算货币锚水平。模型假定一国本币的汇率由一篮子货币决定，篮子中某一货币被称为锚货币，而锚货币汇率波动造成本币的汇率波动即为锚货币对该国货币的影响力。构建模型如下：

同时，人民币参考的货币篮子中也可能包含美元、欧元、英镑和日元，如果不对其进行区分，不仅会使回归模型出现多重共线性问题，还无法区分是人民币本身还是人民币参考货币篮子中其他锚定货币对某国货币的影响。使用辅助回归方法，对人民币汇率与美元、欧元、英镑和日元进行辅助回归，使用辅助回归的残差序列替代人民币汇率数据，从而剔除参考篮子货币的影响，辅助回归方程如下：

1.2 样本选择与数据来源

各国货币兑换瑞士法郎汇率数据来源于Pacific Exchange Rate Service数据库，为确保数据的有效性，剔除德国马克、比利时法郎等17种已经转换成欧元的货币种类和黄金、白银、石油等非主权货币汇率，共选取66种货币作为研究样本，时间跨度为1999年—2019年。

1.3 测算结果与分析

锚定5种货币的国家数量比例如表1所示，从锚定5种货币的国家数量占比来看，在1999年—2019年，美元和欧元的锚地位未改变，但整体锚定美元的比例呈波动下降态势，尤其在2013年后下降较为明显，锚定美元的国家比例从2013年的63.93%下降至2019年的24.59%。日元在1999年—2003年货币锚地位上升较快，成为继美元和欧元后的第三大锚货币。英镑锚货币的地位比较稳定，未出现太大波动。锚定人民币的国家数量主要分为3个时期，第一个时期是1999年—2003年，受限于自身经济发展水平和在国际货币体系中的话语权地位，锚定人民币的货币数量比例较低。第二个时期是2005年—2013年，这几年间，中国经济发展较快，在国际市场上的话语权也逐步提高，人民币锚地位呈现小幅上升。第三个阶段是2013年后，人民币锚地位稳步提升，这是因为一方面，美国近年来实行大规模的量化宽松政策，各国对美元的信心有所降低，锚定美元的国家比例逐渐减小，另一方面，2013年之后，“一带一路”沿线国家中的泰国、印尼等国家和中国的经贸、投资等领域有了更多的合作，为人民币的使用提供了新机遇，各国货币锚定人民币的比例也逐年提升。值得注意的是，2019年的美元和人民币锚定地位都呈现不同程度的下降，可能是受到中美贸易摩擦和世界经济格局变化的影响。

表1 锚定5种货币的国家数量的比例（%）

“一带一路”倡议为人民币国际化发展提供了重要的平台和发展机遇。为进一步确定“一带一路”沿线国家货币对人民币的锚定程度，以“一带一路”倡议提出前后为分界点，以货币锚的回归系数为各国锚定人民币的代理变量，对沿线各国货币锚定人民币程度的均值进行分析，分别如图1和图2所示。

由图1和图2可以看出，在“一带一路”倡议提出前，锚定人民币程度较高的前三个圈层被土耳其、匈牙利、波兰、罗马尼亚等东欧国家占据。自“一带一路”倡议提出后，俄罗斯卢布对人民币的锚定加深程度较为显著，印度、马来西亚、巴基斯坦、新加坡和泰国等亚洲国家对人民币的锚定程度超过了部分欧洲国家。该结果表明“一带一路”倡议提出后，亚洲国家与中国在金融货币体系的联系有进一步加深的迹象，其货币对人民币的锚定程度深受影响。

图1 “一带一路”倡议前沿线国家对人民币锚定程度

图2 “一带一路”倡议后沿线国家对人民币锚定程度

2.1 理论分析与研究假设

关于货币锚水平影响因素的已有研究，多选取经贸合作与金融支持两方面的指标，而未考虑政治关系与文化差异的影响。文章从文化差异、政治关系、金融合作、经贸合作4个方面进行分析。

2.1.1 文化差异

文化差异影响着不同国家政治和经济发展的主导方式，进而影响到国家之间的经贸合作。文化能够通过对人的情感、心理及行为产生正面或负面影响，进而影响整个社会政治、经济、文化和价值观念。这些差异对锚定货币的选择有着直接影响，但该影响因素在货币锚的研究中长期被忽视。研究基于霍夫斯泰德测算的文化距离数据，计算中国与“一带一路”沿线国家的文化距离。

假设1：两国文化差异越小，则越有利于提升人民币在该国的货币锚水平。

2.1.2 政治关系

政治关系也是影响货币锚水平的重要因素，根据货币边缘政治理论，双方建立密切的双边政治关系，可以构建一个利益交换、多元共生甚至超越国家和地区的货币边缘圈。双方政治关系越密切，就越容易获得对方的政治互信和认同，实现利益共享和双边利益最大化，进而发展成为货币合作关系。此次研究用双边领导人互访次数代表两国的政治关系。

假设2：两国政治关系越密切，则越有利于提升人民币在该国的货币锚水平。

2.1.3 金融合作

通过梳理主流国际货币经验可知，加强两国央行金融合作是推进货币国际化的重要保障。在欧元货币体系形成前，德国政府逐渐通过放松金融和外汇管制来推动与欧洲各国的经贸往来和货币金融合作，实现了马克的国际化。因此，金融合作是影响人民币在“一带一路”沿线国家货币锚水平的重要因素。两国之间最主要的金融合作是货币互换，此次研究用双边本币互换协议额度来反映两国之间的金融合作关系。

假设3：两国金融合作越密切，则越有利于提升人民币在该国的货币锚水平。

2.1.4 经贸合作

两国的经贸合作更多体现在双边贸易和对外投资方面，因此，用这两个指标来反映两国之间的经贸合作。中国通过加强与“一带一路”国家的贸易往来，减少贸易壁垒，能够深化与“一带一路”国家间的经济依存度，进而提升人民币在该国的货币锚水平；
在“一带一路”推动设施联通的过程中，“一带一路”沿线国家对资本存在较大需求，中国对外投资能够使沿线国家对人民币产生需求，进而提升人民币在该国的货币锚水平。

假设4：两国经贸合作越密切，则越有利于提升人民币在该国的货币锚水平。

2.2 变量选取及数据来源

自“一带一路”倡议提出以来，中国在沿线国家和地区的贸易往来、劳务合作等经济行为增加，货币互换、丝路基金投资等资金融通方式也呈现多样化，这将在一定程度上增加人民币在沿线国家的使用，从而提升人民币国际化水平。基于Pacific Exchange Rate Service数据库中“一带一路”沿线国家数据的可得性，从文化差异、政治关系、金融合作、经贸合作4个方面构建影响因素指标，并选取沿线24个国家2004年—2019年双边数据来探究人民币在“一带一路”沿线国家的锚水平影响因素。相关变量说明如表2所示。

表2 人民币货币锚水平影响因素变量说明

为解决遗漏变量的内生性问题，分别选取经济增长的差异性（Edg）和通货膨胀的差异性（Ifd）作为控制变量。一个国家的经济实力、经济增长潜力与其货币地位密切相关。中国经济实力的提升和国际社会对中国经济总量持续增长的预期，是提升人民币国际地位的深层次原因。因此，将样本国家与中国GDP增长率之差的绝对值作为衡量经济增长差异程度的代理变量。此外，根据OCA理论，若样本国家与我国面临相似的通货膨胀冲击，有利于提升人民币在该国货币篮子中作为货币锚所占的权重。因此，使用样本国家与中国的通货膨胀率之差的绝对值进行衡量，并以居民消费价格指数（CPI）的变化率来计算通货膨胀率。

2.3 模型构建

根据中国与“一带一路”沿线24个国家的数据构成面板数据，构建如下模型：

式中：i表示国家（i=1，2，…，24）；
t表示时间表示误差项。

2.4 实证结果分析

货币锚影响因素回归结果如表3所示，可以看出文化距离对人民币货币锚水平有着显著的负向影响，表明文化距离越小，则目标国越容易将人民币作为锚定货币。这是因为文化发挥着信任机制效应，文化差异越小，沿线国家对中国存在的固化思维与壁垒就越低，从而促进人民币在沿线国家的使用。同时，随着建交时间的增长和“一带一路”的推进，中国在世界各国的国际形象和地位均有了显著提高，各国对中国文化的认同感也进一步加强，有利于各国与中国消除隔阂，提高沿线国家和人民对中国产品的认可度。同时，也能减少因国家文化差异导致的冲突，提高人民币在“一带一路”沿线国家的认可度，加快人民币成为沿线国家锚货币的速度。金融支持指标的系数显著为正，说明双边货币互换协议的签署对提高人民币货币锚水平有着显著的正向。这是由于货币互换协议的签署不仅能降低换汇成本，还能提供融资便利，从而增加人民币的海外供给，进而提高人民币货币锚水平。经贸合作中的双边贸易指标的系数显著为正，表明中国与沿线国家的双边贸易能够显著提高各国对人民币锚定的程度。随着中国与沿线国家双边贸易关系的进一步深化，沿线国家货币当局会通过外汇管理将汇率锁定在人民币上，以降低贸易摩擦和进出口商的汇率风险。但经贸合作中的对外投资系数为负，这可能是由于我国企业对外直接投资使用人民币的比例较低，多使用美元作为投资货币[9]。政治关系下的双边领导互访影响不显著，原因可能在于“一带一路”沿线多为发展中国家，经济发展水平相对较低，在面对货币国际化的强势冲击时，难以形成高水平的应对机制，难以为人民币提供有效的政治保障。

表3 货币锚影响因素回归结果

2.5 稳健性检验

考虑到结果的稳健性，从以下3个方面对原有回归进行检验。第一，更换解释变量。因为文化距离和地理距离存在高度相关性，通常情况下，两国之间地理距离越远，文化距离也越远，所以采用两国首都之间的地理距离（Distance）作为文化距离的代理变量，数据源于CEPII数据库。第二，在原有数据的基础上进行1%缩尾后进行。第三，2008年金融危机对世界经济冲击较大，可能会对回归结果有一定的影响，故剔除2008年的样本数据再进行回归。

稳健性检验回归结果如表4所示。将解释变量由文化距离改为地理距离并进行回归，回归结果系数为-0.160**，表明地理距离对人民币货币锚水平有着显著的负向影响，即地理距离越近，则该国货币对人民币的锚定程度就越深，且政治关系、金融合作、对外投资等其他方面的指标系数值差距很小，显著性也基本一致。为了剔除异常值的影响，在原有数据的基础上进行1%缩尾并剔除了2008年的样本数据，回归结果显示文化差异对人民币货币锚水平有着显著的正向影响、金融支持对人民币货币锚水平有着显著的正向影响、双边贸易对人民币货币锚水平有着显著的正向影响，这与前文结果一致，只是影响程度不同。

表4 稳健性检验回归结果

3.1 结论

从货币锚效应来看，美元和欧元锚地位没有变动，但随着新兴国家的崛起，整体锚定美元的国家比例呈波动下降态势。英镑的锚地位比较稳定，没有太大波动。与美元、欧元的货币锚相比，人民币仍存在较大差距。但从动态轨迹来看，自2013年以来，人民币货币锚水平逐年稳步上升。这一方面来自世界各国对美国无限制的量化宽松政策的担忧，各国对美元的信心降低，另一方面，随着“一带一路”倡议的推进，中国与“一带一路”沿线国家的经贸合作增加，这为加快人民币国际化进程提供了良好的发展平台。

从货币锚影响因素来看，两国的文化距离、双边贸易进出口额、双边货币互换额度对于人民币国际化水平有着显著的影响。因此，在加强与沿线国家的经济金融合作的同时，也需重视双边的文化交流。经济金融的合作是人民币国际化的外在契机，而文化认同能够为人民币国际化提供良好的内在基础，从而加快人民币国际化进程。

3.2 政策建议

3.2.1 深化与“一带一路”沿线国家经济金融合作

首先，充分发挥中国的比较优势，将中国高铁、电子设备等密集型产业推进到“一带一路”沿线国家市场。其次，中国可加大力度推进跨境人民币贸易结算，从而规避双边国家使用外币贸易结算的汇率风险，降低贸易成本。最后，央行可加快与“一带一路”沿线各国签订货币互换协议。进一步深化与“一带一路”沿线国家的经济金融合作，为人民币发挥国际货币职能创造良好的区域条件，进而加速人民币的国际化进程。

3.2.2 加强与“一带一路”沿线国家文化交流

中国可以通过“人相交、利相投、情相亲、意相合”4个路径，加强与“一带一路”沿线国家文化交流。在“人相交”方面，可以开展文化交流、学术往来、人才交流合作、媒体合作等；
扩大留学生规模，开展合作办学；
互办文化年、艺术节等活动，从而了解中华文化。在“利相投”方面，建立平等稳定的经济利益互惠关系，使沿线国家民众心理具备积极持久的交往动机和意愿。在“情相亲”方面，“一带一路”倡议实践需要造福沿线人民，为他们带去平等、尊重。在“意相合”方面，积极推进“一带一路”倡议中“和平”“多元”“共建”“共享”“共赢”等理念在丝路沿线各国的传播、理解与认同；
切实推进这些理念的落地与实践，让理念转化为物质力量，以物质交往和精神交往凝聚丝路共识。通过与沿线国家文化的交流，为人民币国际化坚实人文基础，为人民币国际化提供良好的环境。

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