[摘要]文章从理论研究方面，利用三个模型来总结相关文献;在实证研究方面，着重从四个角度归纳了分析国内A股股票市场IPO抑价问题的有关文献，并简要介绍了IPO抑价问题的最新研究成果，为之后的深入研究奠定了基础。

[关键词]IPO抑价、管理质量水平

IPO抑价(InitialPublicOfferingUnderpricing)是指新股发行定价低于新股市场价值的现象，即新股发行价明显低于新股上市首日收盘价。这一现象普遍存在于各国资本市场中。国外对于IPO抑价的研究，起始于二十世纪七十年代，Ibbotson(1975)证实首次公开发行的股票在第一个月内的平均超常收益率为11.4%。由于新股发行是发行人通过一定的法律程序将股票卖给投资者，投资者通过新股上市交易能够得到超常的初始收益率，这意味着发行人(在一定程度上是承销商)对新股的发行定价偏低(underpricing)，即IPO存在抑价现象。而Ritter和Welch(2002)总结了1980-2001年美国股票的平均首日回报率为18.8%，证实了美国证券市场确实存在IPO抑价现象。

一、关于IPO抑价的相关理论研究

这一理论涉及到发行者、承销者和投资者三个发行主体，根据信息不对称所考察的对象不同，分为如下三种情况：

1、投资银行模型

投资银行模型考虑了代理问题，认为发行者的信息要少于承销者的信息，二者之间存在的信息不对称是导致IPO抑价存在的主要原因。Barron在1982年发表的文章中提出，投资银行与发行人相比具有更多关于资本市场定价的信息，因此发行人无法低成本的监督控制投资银行，而投资银行往往倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功。但利用投资银行模型解释IPO抑价也存在着争议，Muscarella和Vetsuypens就发现，当投资银行上市时，虽然没有监督问题，但仍然存在IPO抑价，因此运用投资银行模型仍无法解释承销者本身的IPO抑价问题。

2、赢家诅咒模型

赢家诅咒(WinnersCurse)是指在任何一种拍卖形式中，拍卖物价值是不确定的，胜者通常是那些对拍卖物估价过高的人，赢得拍卖物的收益常低于正常收益，甚至是负收益。这一模型认为投资者之间存在着信息不对称。Rock认为，发行人对IPO的市场价值不确定，并且存在知情的投资者和不知情的投资者，二者之间存在着信息不对称。由于缺乏信息的投资者认购价格高于价值的IPO机会多于有信息的投资者，将面临赢家诅咒。所以，为了吸引缺乏信息的投资者，发行人不得不使IPO定价偏低。因此，IPO上市后的市场价值越不确定，即风险越大，IPO抑价程度越大。

3、信号显示模型

信号显示模型(SignalingTheory)也假设IPO市场中存在着信息不对称的情况，即发行者的信息多于投资者的信息。Rock提出，发行人在IPO价值方面拥有比投资者更多的信息，发行人把IPO抑价作为一种向投资者传递真实价值的信号。信号显示模型的一个推论是发行人可以通过委托信誉较好的投资银行为其承销股票，从而向投资者传递风险较低的信号。而Carter和Manaster发现，声誉较低的投资银行所承销的企业，其IPO抑价率要显著高于声誉高的投资银行所承销的企业，这一结论证实了信号显示模型的理论解释力。

二、关于IPO抑价的相关实证研究

国内对于IPO抑价原因的研究较少集中于理论方面，研究思路主要是在国外理论研究的基础上，利用国内A股市场数据实证分析影响IPO抑价的因素，主要可以归为以下四个分析角度：

1、借鉴国外文献的相关指标，检验国内A股市场上是否存在IPO抑价现象

国内研究IPO抑价水平，往往采用抑价率或者调整后抑价率这两个指标，其中抑价率=(首日收盘价格-发行价格)/发行价格，而调整后抑价率=(首日收盘价格-发行价格)/发行价格-(当日收盘指数-上日收盘指数)/上日收盘指数。调整后抑价率这一指标可剔除市场价格的因素，从而可更准确地反映一级市场是否存在IPO抑价现象。而这两个指标与国外研究IPO抑价水平的指标是一致的。我们总结了相关文献对于中国A股股票市场IPO抑价水平的研究结果(见表1)。结果显示，虽然采用的数据不同，但是验证了我国A股股票市场普遍存在IPO抑价问题。而且，抑价水平要远远高于发达国家资本市场的抑价水平。

2、根据国外已有的理论，检验国内IPO抑价现象的原因是否符合国外已有的理论

陈工孟和高宁(2000)运用西方的研究理论对我国股票一级市场发行抑价进行了分析，发现A股和B股市场的抑价率存在显著的差异，A股市场的抑价率与上市风险以及未来是否增发股票相关，符合西方的理论，而B股市场的IPO抑价现象与公司经营者的决策无关，抑价率的差别是随机的。而韩德宗和陈静对于我国IPO定价偏低进行了多因素分析，结果与西方理论相一致。

3、考虑国内特殊的制度背景，尤其是发行定价机制的改变，检验是否影响IPO抑价水平

伴随着国内对于IPO抑价问题研究的深入，国内的学者越发注意到了我国资本市场特殊的机制背景，在很多文章中都实证研究了机制、规则的改变对于IPO抑价水平的影响，主要包括发行定价机制的变动和股票市场制度背景两个因素。