谢 理，何文韬，2

(1.东北财经大学 产业组织与企业组织研究中心，辽宁 大连 116025；
2.东北财经大学 青岛金融研究院，山东 青岛 266105)

新能源汽车产业作为战略性新兴产业的重点发展领域之一，不但有望成为中国“稳经济”的新动力，而且是实现“碳达峰”“碳中和”目标的一个重要途径。中国新能源汽车产业步入快速发展轨道、新能源汽车产销量连续7年位居世界第一、市场渗透率逐年提升、新能源汽车产业链日趋成熟，这些均与近年来国家和地方政府一系列的产业扶持政策息息相关。产业政策在促进新能源汽车产业尤其是下游整车市场的发展壮大中起到了十分重要的作用，然而，新能源汽车的产业政策在实施过程中并没有保持连续性。政策的频繁调整造成新能源汽车企业对政策的预期产生波动，增加了企业在制定生产和销售计划时的短视投机行为,将关注的焦点放在抢占政策红利上，而不是在长远规划和布局上，长期来看不利于产业的健康发展。以免征购置税为例，新能源汽车免征购置税政策于2014年开始实行，分别于2017年和2020年两次延期。由于该政策在实行过程中多次调整、延期，新能源汽车企业产生多个预期结束时点，直接影响了企业的创新投入决策。如图1所示，从2014年免征购置税政策生效到2017年预期结束的这一阶段，新能源汽车上市公司的平均研发投入增速呈现先增后减的趋势。此后一个政策周期也存在同样的变化趋势，致使研发投入整体上呈现大起大落的状态。在现实中，新能源汽车补贴政策的不连续状态已经引发“抢装”现象，产生大量低水平的重复投资，甚至沿着产业链向上蔓延，导致环境污染和产能过剩等系列问题。

图1 2013—2020年新能源汽车产业上市公司平均研发投入增速

对新能源汽车产业的支持政策不仅会吸引大量产业资本进入，还会吸引机构投资者的关注。随着新能源汽车销量的增加，新能源汽车产业相关上市公司估值提升，市值快速上涨，机构投资者持股比例也随之增加。随着产业政策的调整，新能源汽车产业需要由依靠补贴走向“自食其力”，但补贴政策需要留给市场和企业充足的反应时间，不连续的产业政策会导致误判，抑制机构投资者的投资行为[1]，并对二级市场产生重大影响，进而影响企业融资并最终抑制企业创新。从产业链来看，随着下游新能源汽车渗透率提高，越来越多的“行业玩家”入场，市场竞争逐步加剧。现阶段，在新能源汽车全产业链当中，民营企业在价格、服务和创新上都比国有企业表现更为出色。

在新能源汽车产业成长壮大的过程中，国家和地方政府陆续制定了各种类型的产业政策，产业政策的正向作用在学者们的研究中也得到了证实[2-3]。新能源汽车产业政策在实施过程中存在双重委托代理问题，需要依据产业发展阶段、发展目标和政策效果进行调整，降低激励约束缺失所造成的损失[4]。本文则从政策连续性角度考虑产业政策对新能源汽车企业创新的影响。

(一)产业政策连续性与企业创新

现有文献往往将政策的不连续性与不确定性混在一起。韩珣和李建军[5]使用不确定性指数作为政策连续性的代理指标，研究认为，该指数越高代表政策连续性程度越低。David[6]则将不确定性作为创新的特征之一。其认为，政策不确定性会提高投资者的风险敏感度和模糊性厌恶水平，而政策不确定性通过投资者情绪中介路径影响企业投资，进而影响创新[7]。当然，将政策的不确定性视为一种不连续性也有其合理之处，如IPO暂缓政策会明显阻碍企业的创新活动[8]。IPO暂缓是政策不连续较为直接的体现，会打乱企业的融资计划，并影响企业的创新动力。蒋墨冰等[9]梳理了经济政策不确定性影响创新的文献，并没有得出一致的结论。也有学者将地方官员的变更作为衡量政策不连续的代理变量。杨海生等[10]发现，地方官员变更会造成地方经济政策的不连续，进而导致资源配置扭曲与财政效率损失。

本文更倾向于沿用温明月[11]的研究，选择以研发补贴来衡量产业政策的连续性。补贴政策的连续性对上市公司的研发投入有显著的激励效应，并对补贴产生的挤出效应起到一定的缓解作用。连续性的政府补贴可以降低企业创新成本，提高企业的创新投入意愿[12]。由此，笔者提出如下假设：

假设1：产业政策连续性越强，越有助于企业创新。

(二)股权结构与企业创新

大股东、企业高管是企业行为的主要决策者。在研究企业行为时需要考虑相关者的利益最大化诉求。部分研究验证了高管激励对创新的正向影响[13]。雷倩华等[14]认为，大股东持股显著减少了企业的创新投入，高管持股却能显著增加企业的创新投入，但随着持股比例的增加，大股东持股的负向效应和高管持股的正向效应均会变弱。对于大股东而言，由于持股比例通常较多，选择大比例套现的成本和卖壳的难度都很高，因而将企业不断做大做强就成为大股东偏好的选择。企业做大做强需要有好的产品和服务，这就离不开创新[15]。在连续的新能源汽车产业政策支持预期下，大股东持股比例越高，越有通过实质性创新获得政府创新补贴的动力。但是，企业高管直接持有的股权相对较少，在CEO任期、委托代理等问题的制约下，更多的企业高管往往以达到董事会的考核任务为目标，进而偏好简单、快速的策略性创新，而不是难度大、时间长的实质性创新。由此，笔者提出如下假设：

假设2a：在产业政策连续性与企业实质性创新的关系中，大股东持股起到正向调节效应。

假设2b：在产业政策连续性与企业策略性创新的关系中，企业管理层持股起到正向调节效应。

近年来，随着国内资本市场的发展，公募基金、保险、私募基金等机构投资者开始成为上市公司的重要股东，是影响上市公司行为的重要力量。早期的国外文献认为，机构投资者持股越集中，越有利于企业提高研发投入[16]。顾群等[17]认为，机构投资者持股会弱化经济政策不确定性对企业研发投入、探索式创新的促进作用。该研究忽略了机构投资者类型的差异性，即不同的投资者的收益预期、所拥有的资源等均不相同，长期投资者有助于减少企业管理层的短视行为，促进企业增加创新产出，而短期投资者与创新的作用关系却相反[18]。随着市场参与者及投资环境的变化，越来越多的机构投资者成为长期投资者，更加重视企业长期投资价值而不是短期业绩波动。

机构投资者对产业政策的预期是敏感的。政策连续性越强，机构投资者的持股比例越高、持股周期越长。对于企业来说，机构投资者是影响上市公司股价的重要变量。机构投资者的参与会增加企业创新的动力，机构投资者也更加偏重考察企业的实质性创新能力。由此，笔者提出如下假设：

假设2c：在产业政策连续性与企业实质性创新的关系中，机构投资者持股起到正向调节效应。

(一)数据来源

本文选择2012—2020年中国A股新能源汽车上市企业作为研究样本。相关数据主要来源于同花顺问财网、国泰君安数据库、CNRDS、Wind数据库、《中国城市统计年鉴》。通过匹配同花顺问财网和Wind资讯新能源汽车板块的数据，笔者获得482家新能源汽车产业相关上市公司，并进行如下筛选：剔除ST公司和数据缺失较多的公司，剔除变更主营业务的公司。最终样本涉及233家上市公司，合计2 097个观测值。

(二)变量定义及说明

1.被解释变量

企业创新采用不同专利类型的授权数量衡量。专利类型主要包括发明专利、实用新型专利和外观设计专利。发明专利在申请费用、研发周期和技术难度上均比实用新型专利和外观设计专利要求更高，因而本文将企业实质性创新(LninnovSZ)用发明专利授权数量衡量，将企业策略性创新(LninnovCL)用实用新型专利授权数和外观设计专利授权数之和衡量。以上变量都加1取自然对数。

2.解释变量

本文借鉴温明月[11]的方法，以政府研发补贴的连续性来衡量产业政策连续性(Policy)。具体是指企业从第一次获得政府研发补贴之年开始，在第二年继续获得政府研发补贴的情况。计算过程为：当年未收到补贴，记为1；
最初收到补贴的那一年，记为2；
第二年再收到补贴则累积加l；
如未收到补贴回归至1，如再次收到政府研发补贴则重新记为2，以此类推。最大值为9，即连续第8年收到政府研发补贴。

3.调节变量

股权结构(Gqjg)包含：机构投资者持股(Jgcg)，用年末机构投资者持股比例衡量；
大股东持股(Dgdcg)，用年末大股东持股比例衡量；
管理层持股(Glccg)，用年末管理层持股比例衡量。

4.控制变量

根据以往研究[11，15]，本文选择如下控制变量：企业规模(Scale)，用上市公司期末资产的自然对数来衡量；
净资产收益率(Roe)，用净利润除以股东权益平均余额来衡量；
资产负债率(Lev)，用负债总额除以资产总额来衡量；
营业收入增长率(Yszz),用本年营业收入/上一年营业收入-1来衡量；
托宾Q值(TQ)，用(流通股市值+非流通股股份数×每股净资产+负债账面值)/总资产来衡量。

表1为主要变量的描述性统计结果。实质性创新均值为1.82，策略性创新均值为3.16，这说明现阶段新能源汽车产业的创新类型是技术水平相对较低的策略性创新，整体创新质量仍然有较大的提升空间。从财务指标来看，净资产收益率均值只有5%，整体盈利能力相对较弱。资产负债率平均值为46%，基本保持在合理区间，但最大值和最小值存在明显差异,企业间的风险偏好相差较大。大股东持股和机构投资者持股的最大值和最小值相差极大，但从均值来看是相对合理的。管理层持股的最大值和最小值相差很大，最小值为0，整体比例偏低且不平衡，管理层激励略显不足。

表1 变量描述性统计结果

(三)模型选择

为了研究产业政策连续性对企业创新的影响，本文构建模型(1)：

lninnovit=α0+α1Policyit+βControlit+φt+γi+εit

(1)

其中，被解释变量lninnov包括企业实质性创新和企业策略性创新，Control为上述控制变量，φ和γ分别为年份固定效应和个体固定效应，ε为随机扰动项。

为分析机构投资者持股是否影响产业政策连续性与企业创新之间的关系，本文在基准回归模型的基础上加入了股权结构以及产业政策连续性与股权结构的交互项，如模型(2)所示：

lninnovit=α0+α1Policyit+α2Gqjgit+α3Policyit×Gqjgit+βControlit+φt+γi+εit

(2)

其中，Gqjg代表股权结构变量，包括机构投资者持股(Jgcg)、大股东持股(Dgdcg)和管理层持股(Glccg)，Policy×Gqjg表示产业政策连续性与股权结构的交互项。

(一)回归分析

为分析在产业政策连续性对新能源汽车企业创新的影响中，是否受到不同股权结构的调节效应，本文通过模型(1)和模型(2)进行分析，表2报告了相关的回归结果。在实质性创新的回归模型中，考虑到实质性创新难度高、时间周期长，产业政策的影响具有明显的滞后性，因而将产业政策连续性滞后2期。从模型(1)来看，在第2列和第3列的回归结果中，产业政策连续性的参数估计值均为0.05，但从t值来看，产业政策连续性对实质性创新活动的影响更为显著。产业政策连续性对实质性创新和策略性创新都具有正向的促进作用，验证了假设1。从模型(2)来看，在第4列和第5列中，Policy×Jgcg的系数分别为0.09和-0.01，前者在1%水平上显著，后者在统计上并不显著。说明机构投资者持股仅对实质性创新有调节效应，对策略性创新并不存在调节效应。相比非专业投资者而言，机构投资者更注重企业的长期核心竞争力、产品是否具有“护城河”优势，尤其关注企业是否具有实质性创新能力。产业政策的连续性吸引机构投资者成为股东，可以向上市公司管理层传递创新的正向反馈和压力，使得上市公司增加创新投入，提高实质性创新水平，验证了假设2c。

表2 机构投资者持股的调节效应

为了更加清晰地了解大股东持股和管理层持股的调节效应，按照模型(2)分别进行回归，主要回归结果如表3所示。从第2列和第3列大股东持股调节效应模型结果来看，大股东持股比例越高，产业政策连续性对实质性创新的正向促进作用越强，但对策略性创新并不显著，验证了假设2a。可能的原因在于大股东利益最大化的目标必须建立在上市公司市值最大化的基础上，因此，为迎合市场对企业价值的认可，大股东往往会鼓励研发部门进行实质性创新而不是策略性创新。

表3 大股东持股和管理层持股的调节效应

从表3第4列和第5列管理层持股调节效应模型结果来看，管理层持股在产业政策连续性与实质性创新的关系中没有发挥调节效应，但在产业政策连续性与策略性创新的关系中具有正向调节效应，验证了假设2b。这可能是因为现阶段上市公司股权激励机制并没有激发企业管理团队的积极性，管理层持股比例普遍较低，存在管理层“创新逃逸”现象。企业管理层更偏好策略性创新，而不是实质性创新。

(二)稳健性检验

1.加入滞后变量

企业个体创新行为一般来说较难影响行业的产业政策，因此，产业政策连续性与单个企业创新的反向因果关系不明显。但为有效避免可能存在的反向因果关系，通过加入解释变量滞后项进行回归，判断显著性变化。由于本文主要是通过专利数量来衡量企业创新，从创新投入到创新产出往往会有时滞。为进一步提升模型的稳健性，参考黄健柏等[19]在实证模型中加入了滞后1期的企业创新强度(研发支出总额占销售收入之比)作为创新支出，重新进行回归分析，结果如表4所示。从表4可以看出，实证结果与前文检验一致，可见本文的结论是稳健的。

表4 加入滞后变量

2.改变模型形式

本文使用专利授权数量作为被解释变量，由于专利数量有大量的零值，存在截尾数据的特征[20]，因此，进一步使用Tobit模型重新进行回归，结果如表5所示。从表5可以看出，系数和显著性发生了一定的变化，但对基本研究结论没有实质影响，验证了前文结论的稳健性。

表5 Tobit模型检验

3.加入遗漏变量

新能源汽车产业下游企业整体盈利还未完全实现，很多企业可用于创新的资金投入需要依靠持续融资和企业现金流流入，因此，在分析新能源汽车企业的创新行为时不能忽视企业的现金流情况。为避免遗漏重要变量影响实证结果，本文在控制变量中加入了现金占比(用经营活动产生的现金流量净额除以总资产)变量重新进行回归，结果如表6所示。由表6可以看出，结果并没有出现大的偏差，模型关键变量的符号和显著性并未发生重大变化，进一步验证了本文的结论。

表6 遗漏变量检验

(三)异质性分析

管理层持股和大股东持股比例越高，越有利于企业进行实质性创新，进而会吸引机构投资者增加持股比例，并通过企业“市值效应”影响到大股东和管理层持股变化，机构投资者的持股比例在发挥连续性产业政策对创新的促进作用中变得越来越重要。本文进一步分析机构投资者的调节效应。机构投资者在进行投资时会考虑企业的性质，以及考虑企业所在地在政府是否有支持企业创新活动的财政实力，因此，本文引入产权结构和地方经济环境进行异质性分析。

1.产权结构异质性分析

过往文献在研究企业创新行为的影响因素时，会较多地用到产权异质性分析[2，21]。国有企业和民营企业所面临的激励机制、企业目标、融资环境等存在差异，产业政策的连续性预期对创新的影响会因企业性质的差异有所不同。基于产权结构异质性的调节效应回归结果如表7所示。

表7 基于产权结构异质性的调节效应回归结果

从表7可以看出，对于国有企业而言，无论是策略性创新还是实质性创新，机构投资者持股的调节效应均不显著。可能的原因在于，在新能源汽车产业中，国有企业的融资条件更好，通过连续的政策补贴来激励创新的效果不明显。同时，由于国有企业对于短期市值的预期弱于民营企业，因此，机构投资者持股在产业政策连续性与企业创新的关系中并没有表现出明显的调节效应。对于民营企业而言，机构投资者持股对产业政策连续性促进实质性创新的调节效应十分显著，但对策略性创新的调节效应并不显著。可能的原因在于，民营企业拥有更为灵活的人才激励机制，可最大程度地调动研发团队的积极性，使得产业政策连续性在提高民营企业创新中的作用更大。相比策略性创新而言，实质性创新可以更多地提升产品质量、增加产品的多样化，是上市公司业绩稳定增长的保障，因而机构投资者更加青睐拥有实质性创新能力的民营企业。

2.经济环境异质性分析

本文使用是否为“万亿俱乐部”城市来分析区域经济环境差异。“万亿俱乐部”城市在财政规模、人才储备、产业配套、政府效率等方面均具有较强的竞争力。新能源汽车产业链是资金和技术密集型产业，需要大量的人才、技术和资金支持，而各地在出台支持新能源产业发展的政策时往往受到当地财政能力的制约。地方经济发展水平越高，地方财政用于技术创新的资金越充裕，则越有利于推动相关企业的创新。从表8可以看出，经济发展水平越高，地方政府投入到技术创新的资金就会越充裕，机构投资者持股在连续性产业政策与企业创新关系中的正向调节促进作用就越强。但随着机构投资者持股比例增加，则会对策略性创新产生负向的调节效应。经济发达地区的产业生态更加完善，对企业创新的要求也更高，机构投资者更青睐具有实质性创新能力的企业。在经济欠发达区域，机构投资者持股对策略性创新和实质性创新的调节效应均不显著，可能的原因在于欠发达地区的地府政府可用于支持产业发展的资金规模有限，机构投资者会“质疑”产业政策的连续性。同时，经济欠发达地区的新能源汽车企业分布较少，规模也更小，机构投资者持股发挥调节效应的空间也有限。

表8 基于经济环境异质性的调节效应回归结果

产业政策连续性对企业创新有显著正向影响，产业政策连续性越强，企业创新的积极性越高。机构投资者能够正向调节产业政策连续性与企业实质性创新的关系，但对产业政策连续性与企业策略性创新关系的调节效应并不显著。大股东持股对产业政策连续性与企业实质性创新具有积极的调节效应，但是对产业政策连续性与企业策略性创新的调节效应并不显著。管理层持股对产业政策连续性与企业策略性创新关系具有积极调节效应，但对产业政策连续性与企业实质性创新的调节效应并不显著。对于国有企业，无论是策略性创新还是实质性创新，机构投资者持股的调节效应均不显著。对于民营企业，机构投资者持股对产业政策连续性与实质性创新关系的调节效应均十分显著，但对产业政策连续性与企业策略性创新的调节效应不明显。在区域经济环境存在差异的条件下，地方经济越发达，机构投资者持股对产业政策连续性与实质性创新有正向调节效应，而在经济欠发达区域，机构投资者持股比例对产业政策连续性与策略性创新和实质性创新的调节效应均不显著。基于上述结论，笔者提出以下政策建议：

第一，连续性产业政策在新能源汽车产业的发展初期具有重要的促进作用。政府在制定新能源汽车产业政策时，需要立足长远，将短期利益与长期利益相结合，产业政策的制定不能“一刀切”“时断时续”。政府应从理性预期的角度，制定中长期且连续的产业政策，促使企业形成稳定预期。

第二，为提高新能源汽车产业创新水平，企业需要平衡好大股东与管理层的利益，积极吸引机构投资者持股，改善企业内部股权结构和治理结构，建立大股东、管理层和机构投资者的利益共同体，重点发挥机构投资者的监督作用，促进创新。

第三，针对不同产业、不同企业类型及不同区域经济发展水平，政府应制定更加“因地制宜”的产业政策实施方案和细则。新能源汽车产业需要更加重视机构投资者的参与，积极发挥民营企业对实质性创新的促进作用，最大程度地调动民营企业的创新精神。经济发达的区域也应该强化政策连续性对促进实质性创新的作用，而部分经济欠发达的区域并不具备发展新能源汽车产业的条件，如果强行上马，不仅有较大的亏损风险，也无法有效促进企业开展创新活动。

猜你喜欢 策略性实质性产业政策 我国卫星应用产业政策及分析卫星应用(2022年1期)2022-03-09拜登和习近平举行“广泛和实质性”视频会晤英语文摘(2022年1期)2022-02-16体育与旅游融合发展的产业政策特征分析成都体育学院学报(2021年1期)2021-07-16产业政策立法的逻辑进路行政与法(2021年4期)2021-05-11孤独会造成实质性伤害奥秘(创新大赛)(2020年4期)2020-05-22孤独会造成实质性伤害奥秘(2019年12期)2019-12-27产业政策：在前进中反思，在反思中前进中国总会计师(2016年11期)2017-01-19实质性相似的判断及其存在的问题决策与信息(2016年21期)2016-11-27策略性指导精致文笔中学课程辅导·教师通讯(2016年11期)2016-07-14小学语文减负增效作业优化设计研究学周刊·下旬刊(2016年4期)2016-03-21