王 垒 张凯迪 于文成，2

(1.中国海洋大学，山东 青岛 266100；
2.青岛农业大学，山东 青岛 266109)

党的十八大以来，国家高度重视实体经济的发展壮大，并为振兴实体经济作出了一系列重大决策部署，投资作为扩大企业规模、促进实体经济发展的最基本问题得到广泛关注。近年来，我国企业存在的非效率投资行为制约着经济发展中全要素生产率的提高，如何有效解决微观企业非效率投资问题，是推动上市公司高质量发展亟待解决的问题。受所有权结构的影响，企业的投资行为更多地体现的是大股东的意愿，我国上市公司高度集中的股权结构模式使大股东掏空现象更加普遍，损害了企业投资效率。

作为上市公司股权结构改革的重要参与力量，机构投资者的监督治理角色一直都是理论界关注的热点(王垒 等，2020)。不过，在真实的资本投资中，机构投资者通常会持有多家公司的股票，构成其投资组合。基于有限注意理论，机构投资者的精力是有限的，他们难以对投资组合中所有的公司都给予相同的关注，而是会将更多的注意力分配给占其投资组合比重较大的公司，因此，对于该公司来说，这些机构投资者往往具有较强的监督动机，被定义为监督型机构投资者(王垒 等，2022)。由此可见，尽管机构投资者持有多家公司股票，但监督作用的发挥会因投资的公司占其投资组合比重的大小存在差异，只关注单个公司往往容易忽视投资组合，带来机构投资者参与治理监管的效果偏差。与此同时，随着证监会部分取消“双10%”限制(1)“双10%”限制是指：一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；
同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。后，机构投资者作为大股东参与公司治理更为普遍。当机构投资者持股大于5%时，较高的话语权和治理动机会使得大股东对公司治理产生重大影响，这不仅会显著影响财务报告质量(余怒涛 等，2021)，还会影响其代理行为表现(王垒 等，2020)。同时，机构投资者作为大股东而产生的合作与竞争问题也更为普遍，这种合作与竞争关系很大程度上影响着机构投资者监督治理作用的发挥(刘新民 等，2018)。

从上述分析来看，尽管监督型机构投资者被认为有更强的监督动机和能力，但当监督型机构投资者成为大股东时，其与企业之间的合作或竞争关系是否会带来治理行为差异，从而影响其监督治理投资效率的发挥，目前尚未得到定论。本文基于有限注意理论，在借鉴Fich et al.(2015)、王垒等(2022)在投资组合前10%上市公司中选定监督型机构投资者的基础上，依据王垒等(2020)以持股比例对机构大股东的定义方式，将持股比例大于5%的监督型机构投资者定义为监督型机构大股东。基于此，借助2013—2019年上市公司样本数据，试图从合作和竞争两个视角，探索当监督型机构投资者为大股东时，其对企业投资效率的治理作用与完善策略，并挖掘监督型机构大股东在产权、两权分离度等不同情境下的治理作用差异。

本文的创新性体现如下：第一，从合作与竞争双重视角挖掘了多个监督型机构大股东对企业投资效率影响的非线性关系，并结合现实环境，考察了多个监督型机构大股东在不同情境下对企业投资效率的治理差异。从合作与竞争双重视角推进了汪玉兰等(2017)、王垒等(2022)的机构投资者研究，探明并丰富了监督型机构投资者作为大股东参与公司治理的研究思路。第二，以往研究认为我国中小股东参与公司治理的成本相对较高，且其难以“用手投票”参与企业的经营管理和决策，只能通过“搭便车”或“用脚投票”的方式，对大股东侵害自身利益的行为保持消极态度(黎文靖 等，2012)。本文通过实证研究发现，监督型机构小股东的存在能够有效缓解多个监督型机构大股东对企业投资效率的负面影响，补充了监督型机构小股东参与治理的实证证据。

(一)文献回顾

1.大股东与企业投资效率

在不同的治理动机和目标下，大股东对投资效率发挥的作用不同。一方面，大股东往往掌握较大的控制权份额，当大股东有强烈的监督管理动机和能力时，获得的控制权共享收益会促使其保留或提高持股份额，而大股东持股比例越高，因谋取私有收益而导致非效率投资的趋势就越弱(Connelly et al.,2010)。另一方面，大股东控制权私有收益的攫取会严重损害企业的投资效率，在股权结构集中的情况下，控股大股东往往会进行公司资金转移，损害中小股东的利益(La Porta et al.,2000)，并做出低质量的投资决策，从而造成企业非效率投资。

随着对大股东控制行为研究的深入，我们发现，为防止单一大股东控制导致的负面治理效应，多名大股东存在的股权结构越来越普遍，而当公司存在多个大股东共同控制时，他们之间既存在合作又面临竞争。从合作视角来看，多个大股东参与公司治理实质上是通过合作关系形成的协同治理行为。当公司中存在多个大股东时，他们之间更倾向于通过合作监督来提升收益(Basu et al.,2017;Jiang et al.,2019)，尤其是当控股股东(2)根据《公司法》规定：控股股东是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东。和其他大股东具有相同的身份时，达成一致行动的协调成本更低，治理效应更强(Cao et al.,2019)。但是多个大股东的合谋行为也更容易导致企业非效率投资(吕怀立 等，2015)。从竞争视角来看，多个大股东竞争控制权能够缓解代理问题(Kazemian et al.,2015)，提高投资效率(Jiang et al.,2018)。但是，宗计川等(2012)指出，大股东形成的制衡关系并不稳定，其实质上更多地表现为大股东之间的控制权竞争，并且多个大股东之间也存在因信息竞争和控制权竞争互相发生冲突的可能，从而影响其治理行为和动机。

2.机构投资者公司治理效应

关于机构投资者持股参与公司治理的角色主要有三个观点：一是监督者，支持该观点的文献认为，机构投资者可以扮演有效监督者的角色，减少企业外部资金约束，抑制企业非效率投资等(孙婧雯 等，2019)。二是旁观者，支持该观点的文献指出，只有预期可以通过监督获得足够的收益时，机构投资者才有动机实施积极的监督，否则由于单独支付选股的信息成本和时间成本较高，机构投资者更倾向于选择“搭便车”(甄红线 等，2016)。三是合谋者，支持该观点的文献认为，当机构投资者和企业之间存在潜在业务联系，或者发现他们之间的合作对双方都有利时，机构投资者会与大股东形成合谋关系，损害公司和其他投资者利益(Pound,1998;Ruan et al.,2018)。综上可知，现有研究普遍将机构投资者整体持股比例作为其监督动机大小的依据，并未考虑机构投资者注意力分配的影响，对机构投资者参与公司治理的角色尚未得出统一结论。

基于此，Kahneman(1973)提出了有限注意的观点。他认为，注意力是个体认知过程中的一种稀缺资源。在面临大量信息或任务时，个体的能力是有限的，对某一事件投入的关注过多会导致对另一事件的关注度下降，他们必须分配其有限的注意力。基于有限注意理论，Fich et al.(2015)首次提出了监督型机构投资者的概念，他们认为，在资本市场投资过程中，机构投资者为分散风险往往会采取“一对多”的投资组合策略。由于参与公司治理的注意力和资本有限，机构投资者在投资组合中的资本配置也是其精力和注意力合理分配的过程，而机构投资者迫于业绩压力不会对投资组合内所有公司“一视同仁”。因此，机构投资者更倾向于对占其投资组合比重较大的公司进行积极监督治理，促进企业并购，提高并购收益。

(二)理论分析

1.合作视角——监督型机构大股东与企业投资效率

当持股较低时，单个监督型机构投资者的力量难以发挥有效的积极治理作用，但作为拥有私有信息的知情交易者，监督型机构大股东参与公司治理的决策行为并不是独立的，而是会通过大股东内部合作达成一致行动，从而影响公司的投资决策(Edmans et al.,2017)。

随着持股所有权的逐步提高，该公司对于监督型机构大股东的重要性越来越高，他们会花费更多的精力和成本关注该公司的投资决策和公司治理行为。此时，监督型机构大股东会逐渐选择“用手投票”，替代原有高成本与低效的“用脚投票”方式参与公司治理，甚至通过合作扩大持股规模，争取在参与决策表决权时的更高话语权，以此监督管理层和控股股东投资决策，保证投资收益。与此同时，监督型机构大股东的存在本身就对债权人和其他投资者释放出了可信性保证，有利于降低企业获得外部资金来源的难度，减少融资约束，从而做出能够实现企业长期价值的投资决策。

然而，随着监督型机构投资者持股所有权的进一步增加，监督型机构大股东之间合作的负面影响可能会不断产生。一方面，监督型机构大股东的根本目标仍然是利益最大化，当他们的持股所有权达到公司管理层和控股股东不能忽视的程度时，外界的监督成本增加使得其参与公司合谋获得收益的可行性更高，甚至为了绩效压力，高持股的监督型机构大股东彼此之间也可以互助合谋掏空公司，损害其他股东利益(Maury et al.,2005)。另一方面，有限注意理论认为，注意力的增加存在限度。监督型机构大股东在不断增加持股的过程中，通过信息搜集和分析能力进一步提高收益的难度增加，此时，他们可能为了获取私有收益，彼此之间由合作关系变为合谋关系，从而降低信息成本(Cheng et al.,2021)。监督型机构大股东互相合谋不仅会加剧企业代理成本，降低监督的可能(赵国宇，2019)，还会造成企业融资约束，导致企业投资效率低下(吕怀立 等，2015)。

基于上述分析，本文提出：

假说1：从合作视角来看，随着持股所有权的增加，监督型机构大股东对企业投资效率的治理效应存在先增后减的可能。

2.竞争视角——监督型机构大股东与企业投资效率

监督型机构大股东同时具有机构投资者和大股东的双重特征，既能带来信息竞争又能带来控制权竞争，影响治理效果。

一方面，从信息竞争来看，由于公司的信息资源具有有限性和排他性，因此，在公司特有信息的获取和使用方面，监督型机构大股东之间会形成内部的信息竞争，而这种竞争的提高会带来市场流动性的提高，因此监督型机构大股东将有更大的动机通过竞争实施股东积极主义(Maug,1998)，监督企业做出有利于价值提高的投资决策，进而提高企业投资效率。不过，随着监督型机构大股东竞争程度的过度提高，激烈的竞争会使股价信息含量更高，这也意味着监督型机构大股东之间的信息竞争在一定程度上限制了其交易收益规模，降低了监督型机构大股东积极主义动机(Kahn et al.,1998)，从而削弱了监督型机构大股东通过竞争对企业投资效率带来的治理效应。

另一方面，从控制权竞争来看，监督型机构大股东之间竞争性的逐步提高增强了对其他大股东的监管力度，而且众多大股东所营造的制衡局面，也会减少代理冲突，保证投资决策质量，增加投资效率(Ben-Nasr et al.,2015)。然而，随着竞争程度进一步提高，大股东彼此制衡的良好局面会被打破。不仅监督型机构大股东可能出现多头话语权，由此产生激烈的控制权争夺也会降低公司的稳定性，不利于企业投资效率的提高。而且，监督型机构大股东竞争性的存在也相应地增加了股东间的协调成本(赵国宇，2019)，导致公司的决策速度变慢，不利于多个大股东监督作用的发挥，削弱了股东监督的整体有效性(罗宏 等，2020；
Fang et al.,2018)，导致企业投资决策效率降低。

基于上述分析，本文提出：

假说2：从竞争角度来看，随着竞争程度的增加，监督型机构大股东对企业投资效率的治理效应存在先增后减的可能。

(一)数据来源

考虑2012年底《证券公司客户资产管理业务管理办法》放松了对机构投资者投资管制，使得机构投资者作为大股东参与公司治理成为可能，以及2020年新冠肺炎疫情对企业的颠覆性影响，本文选取沪深A股2013—2019年上市公司的相关数据作为样本，并依次进行以下筛选：(1)剔除金融类上市公司；
(2)剔除ST的公司样本；
(3)剔除资产负债率大于1的公司样本；
(4)剔除相关数据缺失的公司样本。最终得到6956个观测值。数据主要来自CSMAR和Wind数据库。此外，为了避免极端值对实证结果的干扰，所有连续变量均经过上下1%的缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量：企业投资效率

借鉴鲁晓东等(2012)的做法，通过Olley-Pakes(OP)半参数法计算得到公司层面的全要素生产率。本文选用固定资产净值和公司年龄为状态变量，企业投资为代理变量，设置企业性质哑变量和参与出口活动哑变量作为模型的控制变量，通过判断企业行业和名称是否同时变化来界定退出变量。此外，本文在稳健性检验中使用Levinsohn-Petrin(LP)法对企业投资效率进行重新衡量，以确保结果的稳健性。

2.解释变量：监督型机构大股东

其一，确定监督型机构大股东。参考Fich et al.(2015)的研究，从投资组合角度界定监督型机构投资者。具体步骤为：(1)依据A股主板上市公司前十大股东数据，确定机构投资者所投资的全部上市公司及相应持股比例，构成投资组合；
(2)计算每个机构投资者投资组合中各公司的持股价值并按大小排序；
(3)将投资组合内排名前10%的公司中所对应的机构投资者定义为该公司的监督型机构投资者；
(4)考虑到持股5%以上的机构投资者达到了举牌(3)《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。业内称之为“举牌”。和内幕知情人的界定标准，借鉴王垒等(2020)对大股东持股比例的界定，将持股大于5%的监督型机构投资者定义为监督型机构大股东。

其二，采用监督型机构大股东的持股所有权作为监督型机构大股东合作视角的代理变量。依据如下：一方面，《公司法》临时提案权的规定(4)《公司法》规定，单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案。为具有相同目标的机构投资者通过持股比例合作参与公司治理提供了可能(Edmans et al.,2017)，因此，监督型机构大股东彼此会通过股权合作达成的总体持股比例，从而获得较高的话语权与影响力。另一方面，机构投资者为了实现利益最大化，往往会联合其他机构投资者扩大持股规模(霍晓萍，2015)，强化制衡力度，最大化监督收益。

其三，采用正向调整后的赫芬达尔指数和监督型机构大股东的数量作为竞争视角的代理变量。设置的依据包括：一方面，由于多个监督型机构大股东之间存在控制权竞争和信息竞争，且其竞争关系随大股东数量增加而加强(Bharath et al.,2013)；
另一方面，机构投资者的竞争强弱还受到公司股权分布状态的结构性影响(洪金明 等，2020；
Akins et al.,2012)。因此，参考Dou et al.(2016)、洪金明等(2020)的研究，采用监督型机构大股东的数量和正向调整后的赫芬达尔指数作为竞争视角的代理变量。具体测度方式如下：

(1)

其中：Investorij表示监督型机构大股东j年末持有公司i的股权，Investori表示所有持公司i股权的监督型机构大股东年末持股之和。该比值越大，即HHI越小，监督型机构大股东之间的股权分布越集中，竞争越弱；
反之，HHI越大，监督型机构大股东竞争越激烈。

3.控制变量

借鉴Alvarez et al.(2018)、吴先聪等(2016)、王垒等(2020)的研究，本文选取九个控制变量，此外还控制了年度和行业哑变量。

具体变量定义及衡量方式见表1。

表1 变量选择及说明

(三)模型设计

基于合作与竞争双重视角，考虑到监督型机构大股东的持股所有权比例、竞争性程度对企业投资效率的非线性影响，本文构建以下回归模型：

(2)

(3)

(4)

为了降低当期监督型机构大股东对高投资效率企业的内生性选择偏差的影响，模型使用了自变量和控制变量的一阶滞后项；
同时，回归模型全部采用控制行业和年份的固定效应回归。

(一)变量描述性统计

本文变量的描述性统计结果如表2所示。其中，企业投资效率(TFP_op)的最小值为1.132，最大值为8.069，标准差为0.557，说明上市公司投资效率存在差异，提高投资效率是当前企业面临的共同问题。监督型机构大股东持股所有权(Iown)的均值为0.298，标准差为0.225；
监督型机构大股东竞争程度(HHI)的均值为0.138，说明当前我国上市公司中的监督型机构大股东的股权较为集中，竞争性较弱，话语权掌握在少数的监督型机构大股东手中；
监督型机构大股东数量(Iownnum)的均值为1.429，标准差为0.703，这意味着当前我国平均每个上市公司有一个监督型机构大股东，且监督型机构大股东在不同上市公司中的分布有较大差异。此外，第一大股东持股比例(Ftop1)的均值高达0.363，而股权制衡度(Check)均值为0.823，说明第一大股东在我国上市公司控制权仍然较大，其他大股东制衡度较弱。

表2 变量描述性统计

(二)多个监督型机构大股东对投资效率的直接效应

1.合作视角

如表3所示，监督型机构大股东持股所有权的一次项系数为0.202，二次项系数为-0.457，且均在10%的统计水平上显著，表明监督型大股东的持股所有权与企业投资效率呈显著的“先增后减”的倒“U”形关系，阈值为0.221。这意味着当监督型机构大股东持股所有权低于22.1%时，随着持股所有权的增加，多个监督型机构大股东内部合作的加强能够提高企业投资效率，当监督型机构大股东持股所有权达到22.1%时，企业投资效率达到最大值，而随着持股所有权的进一步增加，多个监督型机构大股东之间的过度合作将对企业投资效率带来负向影响，本文假说1得以验证。

表3 基准回归结果

结合前述分析可以认为，当多个监督型机构大股东所有权低于阈值时，他们通过合作的确会发挥积极影响，改善企业投资效率。但是，随着大股东地位的稳固，股东关系变得微妙，易出现大股东合谋(简冠群，2020)。当监督型机构大股东持股所有权超过阈值时，其合作形成的大股东地位达到了管理层和控股股东不能忽视的程度。一方面，他们具有较高的话语权，为了绩效压力，监督型机构大股东彼此之间可以互助合谋掏空公司(Maury et al.,2005)，损害其他股东利益，以实现监督型机构投资者的利益最大化。另一方面，监督型机构投资者的注意力是有限的，随着持股所有权的进一步增加，他们很难再通过信息搜集和处理等方式提高对公司的治理效应，反而会通过合谋来降低信息成本保证自身收益(Cheng et al.,2021)，做出不利于企业价值提高的投资决策，导致企业投资效率降低。

2.竞争视角

由表3列(2)可以发现，监督型机构大股东的HHI与企业投资效率呈显著的倒“U”形关系，阈值为0.273，表明当监督型机构大股东HHI小于0.273时，竞争的增加会带来企业投资效率的提高，但超过0.273时，激烈的竞争反而会降低企业的投资效率。由表3列(3)可知，监督型机构大股东的数量与企业投资效率呈显著的倒“U”形关系，阈值为1.816，即当公司中存在2个监督型机构大股东时，会使其对企业投资效率达到较好的水平，本文假说2得以验证。

由此可知，存在最优的监督型机构大股东竞争程度使得企业投资效率达到较高水平。一方面，随着竞争的增加，监督型机构大股东通过竞争提高了市场流动性，为其提供了交易收益的可能，监督型机构大股东将有更大的动机通过竞争实施股东积极主义(Maug,1998)，从而带来企业投资效率的提高。但是，过于激烈的竞争会导致监督型机构大股东形成暗中角力，对特定信息的竞争降低了监督型机构大股东的积极治理动机(Kahn et al.,1998)，因此当竞争超过阈值时，反而带来投资效率的降低。另一方面，随着大股东数量的增加，监督型机构大股东之间的控制权竞争有利于降低控股股东的利益攫取动机(Ben-Nasr et al.,2015)，当大股东数量超过一定阈值时，大股东之间控制权的竞争会产生多头话语权的问题，带来更多的协调成本，使得其达成一致的可能性较低，最终导致投资效率下降。

(三)多个监督型机构大股东对企业投资效率影响的情境差异

1.基于不同所有权性质情境

由于最终控制人所有权性质不同，上市公司在治理结构和经营决策方面存在较大差异。为此，本文将样本分为民营上市公司和国有上市公司两个子样本，检验监督型机构大股东在不同企业所有权情境下的治理行为差异。如表4所示，在民营企业中，监督型机构大股东的持股所有权和竞争性均与企业投资效率呈倒“U”形关系，而在国有企业中，只有监督型机构大股东竞争性与企业投资效率呈显著的倒“U”形关系，HHI和Iownnum的阈值分别为0.351和2.107，相对于民营企业阈值0.276和1.919右移。这可能说明在国有企业中，由于受到国有股东的压力，监督型机构大股东通过持股所有权很难形成合力对公司的投资决策实施控制，而是选择通过竞争来获取更大规模的交易收益，但相比于民营企业，其需要更高的竞争来降低国有控股股东的控制程度，避免国有控股股东作出低效率投资决策。

表4 不同所有权性质下的回归结果

2.基于不同两权分离程度情境

研究发现，在两权分离程度不同的企业中，控股大股东与中小股东的目标不同，因而实际控制人私利攫取动机和隧道行为动机不同(吴国鼎，2019)。为此，参考王立章等(2016)的做法，计算出现金流权减去控制权的绝对值，并根据均值划分为高、低两权分离度样本分别回归。如表5所示，在两权分离度较低的企业中，监督型机构大股东的持股所有权和竞争性均与企业投资效率呈倒“U”形关系，阈值分别为0.242、0.319和1.989，在两权分离度较高的企业中，只有竞争性与企业投资效率呈倒“U”形关系，阈值分别为0.268和1.922。这是因为虽然在两权分离度较高的公司中，监督型机构大股东无法通过持股所有权形成合力实施公司治理，但可以通过竞争来影响企业投资效率，监督型机构大股东对控股大股东的攫取行为持警惕态度，会更有动机去关注并监督大股东的投资决策行为。

表5 不同两权分离程度下的回归结果

3.基于不同外部监督力量情境

除企业内部治理环境影响外，外部监督力量也显著影响着大股东的治理行为和动机。为此，参考Kim et al.(2014)、宋佳宁等(2021)的做法，用年度分析师跟踪人数作为外部监督力量的代理指标，并借鉴张成思等(2018)的研究，根据年度中位数进行分组回归。如表6所示，在外部监督较强的企业中，监督型机构大股东的持股所有权和竞争性均与企业投资效率呈倒“U”形关系，阈值分别为0.195、0.238和1.688，在外部监督较弱的企业中，只有竞争性与企业投资效率呈倒“U”形关系，阈值分别为0.326和2.092。这是因为在外部监督力量较弱时，由于投资者与企业的信息不对称程度较高，受到其他大股东的影响，监督型机构大股东难以及时识别损害企业长远发展的投资行为，多个监督型机构大股东监督治理效应的发挥作用被削弱，但仍可以通过竞争来影响企业投资效率。

表6 不同外部监督力量下的回归结果

(四)监督型机构小股东的治理效应检验

郑志刚等(2019)研究发现中小股东在切实利益受到威胁时，会有动机参与公司治理，尽管中小股东自身可能无力改变议案的表决结果，但其通过发起提案和行使投票表决权的方式，能够在一定程度上引起其他监督力量的注意，从而间接发挥中小股东治理作用。

为了探索监督型机构小股东在其中发挥的作用，本文选取了监督型机构大股东持股所有权和竞争性阈值右侧的样本，引入监督型机构小股东。其中，Miniown、MinHHI和Miniownnum分别指前十大股东中持股比例小于5%的监督型机构小股东的持股所有权、HHI及数量，其他相关变量定义详见表1。

首先，根据公司中是否存在监督型机构小股东对样本进行区分，进行T检验和实证分析，如表7所示，企业投资效率在两个样本中有显著差异，存在监督型机构小股东的样本企业投资效率均值大于不存在监督型机构小股东的样本，由此初步证明监督型机构小股东在提高企业投资效率方面发挥积极作用。根据表8，当公司中存在监督型机构小股东时，监督型机构大股东的持股所有权和竞争性均与企业投资效率呈显著的倒“U”形关系。监督型机构大股东持股所有权与企业投资效率的阈值为0.261，相比于总样本的0.221阈值右移，说明监督型机构小股东的存在使大股东合谋降低企业投资效率的持股要求更高，在一定程度上约束了监督型机构大股东的掏空行为。监督型机构大股东竞争性与企业投资效率的阈值分别为0.275和1.951，相较于不存在监督型机构小股东样本的0.307和2.009左移，即在不存在监督型机构小股东的企业中，监督型机构大股东需要通过更大的竞争才能达到较高的投资效率。

表7 单变量检验

表8 监督型机构小股东与企业投资效率的回归结果

此外，监督型机构大股东和小股东持股所有权及竞争性的交互项系数均显著为正，说明当监督型机构大股东持股所有权和竞争程度的增加对企业投资效率产生负面效应时，监督型机构小股东持股所有权和竞争程度的增加能缓解大股东对投资效率的负面影响。随着监督型机构大股东话语权的增加，小股东会更担忧大股东合谋对其造成的利益侵害，因此有更大的动机关注和识别监督型机构大股东的“不作为”，通过中小股东间的积极合作，联合制衡大股东，缓解企业投资效率的降低。

需要特别说明的是：在实际的公司治理过程中，公众更希望看到的是监督型机构大股东发挥积极作用，并且当其发挥消极作用时能够有其他治理机制进行改善。因此，本文分别选取了持股所有权、HHI和监督型机构大股东数量阈值右侧部分，即投资效率下降的样本，引入监督型机构小股东与监督型机构大股东的交互项，考察其公司治理行为。一方面，由于持股比例较低，监督型机构小股东很难达通过合作或竞争形成阈值，所以本文仅考虑了监督型机构小股东的一次项，而非二次项。另一方面，由于选取了阈值右侧的公司作为研究样本，从而造成了样本量的减少。

(五)稳健性检验(5)篇幅所限，结果不再展示。留存备索。

1.内生性检验

为了降低当期监督型机构投资者对高投资效率企业的内生性选择偏差的影响，参考Alvarez et al.(2018)的研究，模型选择了滞后一期的自变量和控制变量，使得当期的企业投资效率对上期监督型机构大股东的所有权和竞争性不产生影响。同时，为了更好地控制反向因果带来的内生性问题，作为补充检验，我们在基准回归模型基础上，对全部变量进行了一阶差分检验。结果仍然稳健。

考虑遗漏变量对结果的影响，参考王运通等(2017)的方法，选取了公司所在行业内其他公司的监督型大股东平均持股所有权、竞争性和数量作为监督型机构大股东持股所有权和竞争性的工具变量。通过工具变量控制内生性后，结果依然稳健。

2.替换变量检验

参考薄文广等(2019)的做法，使用基于LP半参数法测算得到的全要素生产率(TFP_lp)作为TFP_op的替代变量重新检验。结论稳健。

立足于越来越多机构成为公司大股东的现实情况，本文以2013—2019年我国沪深A股上市公司为样本，通过定义监督型机构大股东，从合作与竞争双重视角实证分析了监督型机构大股东所有权和竞争性对企业投资效率的影响效应。研究发现：(1)监督型机构大股东持股所有权比例和竞争性程度均与企业投资效率呈现出倒“U”形关系。从合作视角来看，当持股比例低于22.1%时，监督型机构大股东之间的合作表现出积极的治理效应，当持股比例高于22.1%时，监督型机构大股东之间合作的负面影响会逐渐产生；
从竞争视角来看，当竞争性程度低于0.273以及当企业中存在两个以下监督型机构大股东时，监督型机构大股东之间的竞争表现出积极的治理效应，当竞争性程度高于0.273以及当企业中存在两个以上监督型机构大股东时，监督型机构大股东之间的竞争反而会带来消极治理效应。(2)在国有企业、两权分离度较低以及外部监督力量较弱的企业中，多个监督型机构大股东需要更高的竞争程度才能使企业达到较高的投资效率。(3)针对监督型机构大股东治理失效问题的进一步研究发现，监督型机构小股东的存在可以缓解监督型机构大股东过度合作与竞争引发的企业投资效率下降问题。

本文研究结论对揭示机构投资者参与公司治理提供了新的证据，为公司更好地引入机构投资者促进企业投资效率提供了理论指导：首先，上市公司在积极引入机构投资者的同时，应正确认识监督型机构大股东在公司治理中的行为和作用。当存在两个以上监督型机构大股东时，要从合作与竞争双重视角综合考虑其公司治理能力，避免盲目引入过多监督型机构大股东，导致消极治理行为的发生；
同时也不能忽视持股较少的监督型机构小股东对企业投资效率发挥的积极作用。其次，机构投资者应重视参与公司治理带来的监督收益，并适度集中地持股投资组合。为保证对企业的监督与投资收益，监督型机构大股东应适当接受与同类型大股东的合作，并允许竞争存在，以保证监督收益最大化，避免过度竞争造成的多重损失。最后，证监会等监管部门要在政策层面加强引导监督型机构投资者参与公司治理。监管部门要全面了解监督型机构大股东和小股东的行为特点及其在参与公司治理方面的差异，结合企业性质等特征差异，制定不同的创新型政策，通过留存备索。通过分类治理，引导和激励监督型机构投资者发挥有效的公司治理作用。

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