夏秀芳,鹿 瑶

(青岛理工大学 商学院，山东 青岛 266525)

我国经济发展已进入“新常态”阶段，从投资需求看，经济转型升级过程中出现的新技术、新商业模式、新产品以及互联网、5G等新型基础设施建设带来大量投资机会，投融资结构发生改变。正确把握投资方向、继续扩大有效投资是当前发展阶段需要重点解决的问题。企业作为实体经济的主体，其有效投资行为不仅是实现自身价值增值的关键，也是我国经济实现高质量发展的重要保障。经济政策是影响企业投资决策的重要外部因素，自2008年以来，为应对金融危机、贸易摩擦、新冠疫情等外部冲击，缓解经济下行压力，政府出台了一系列经济政策以维护经济平稳运行，同时也加剧了我国经济政策不确定性。股权质押是出质人将股份作为质押品抵押给质权人从而获得贷款资金的债务融资行为[1]，是资本市场上常见的融资方式，并且经济政策不确定性会提高控股股东股权质押的意愿和规模[2]，控股股东采用股权质押方式进行融资也会改变企业投资决策，影响其投资效率。

基于以上背景，本文将经济政策不确定性、投资效率与股权质押纳入同一研究框架，分析经济政策不确定性对投资效率的影响，并进一步探究股权质押在二者关系中发挥的作用。研究发现：经济政策不确定性显著提高了企业投资效率，控股股东股权质押增强了经济政策不确定性对企业投资效率的促进作用。本文为我国经济政策良性引导实体经济发展提供了现实依据，企业应积极抓住我国经济政策带来的投资机遇，合理运用股权质押进行融资，从而提高企业投资效率。

经济政策不确定性与投资效率关系的研究较少，且尚未得出一致结论，有关控股股东股权质押产生的经济后果，基于控制权私利和控制权转移风险规避两个视角，现有研究也得出不同的结论。因此，经济政策不确定性与投资效率的关系及控股股东股权质押对二者关系的影响尚未明确。本文根据相关理论与作用机制，针对经济政策不确定性对投资效率的影响及股权质押对二者关系的调节作用从正反两个方向提出假设。

(一)经济政策不确定性与投资效率

经济政策不确定性较大会加剧企业信息不对称程度[3]。一方面，管理者预测和判断与投资项目有关的法律风险、市场前景、成本价格等信息的难度会加大，容易造成投资决策失误，降低企业投资效率[4]。另一方面，所有者对管理者的雇佣会使企业的所有权和控制权相分离，所有者拥有企业资产，管理者通过控制和使用资产为企业创造利润和财富。由于利润和财富归股东所有，管理者和股东之间会出现代理问题，利用过度投资转移股东财富是管理者谋取私利的常用手段。经济政策不确定性会加大企业内部信息不对称，所有者无法准确评估管理者行为带给公司的影响，增加了合理评价管理者绩效的难度，管理者可以将投资失败的原因归于外部经济政策不确定性[5-7]，因此，管理者通过隐瞒对企业不利的信息做出非效率投资决策的可能性增加。

根据金融摩擦理论，一方面，经济政策不确定性升高，银行评估企业偿付贷款能力的难度加大，会倾向于采取更为谨慎的放贷策略，企业贷款时通常要提供抵押品。而经济波动会影响资产价值评估的准确性，在经济政策不确定性的影响下，企业会出现资金错配和资产价格下降等情况，抵押品价值下降，导致企业维持投资的成本加大[8]。另一方面，经济政策不确定性较大时，企业财务状况也会出现恶化的风险，加大了企业外部融资溢价[9]。债权人和投资者为补偿风险会提高企业资金使用的必要报酬率，导致企业外部融资成本上升。外部融资尤其是银行贷款是我国企业融资的主要来源[10-11]，经济政策不确定性放大了金融摩擦对企业资本成本的负面影响，降低了企业投资效率。

综上所述，经济政策不确定性加剧了企业内外部的信息不对称程度，管理者容易出现决策失误，并且股东对管理者监管难度加大，管理者会产生机会主义行为，通过投资于损害企业价值的项目谋取私利，造成非效率投资。经济政策不确定性升高也会提高企业外部融资成本，从而影响投资效率。

基于以上分析，本文提出假设H1：经济政策不确定性会降低企业投资效率。

经济政策不确定性在一定程度上抑制了管理者的非效率投资行为。一方面，股权激励是现代企业常用的一种治理手段，当经济政策不确定性较大时，为缓解来自外部环境的冲击，企业倾向于提高高管持股比例来稳定内部管理，[12]股价高低直接关系到管理者个人利益。经济政策不确定性升高，投资中包含着较多不确定性因素，此时管理者为实现投资价值最大化，会选择缩减当期投资规模。为避免股价下跌影响自身利益，管理者会按照净现值最大化的原则，利用有限的投资资金做出最佳投资决策。另一方面，企业管理者是过度自信心理表现较显著的群体，经济政策不确定性会抑制管理者过度自信，[13]管理者做出投资决策时盲目乐观、判断失误的概率会减小，在一定程度上提高了投资效率。

与发达国家不同，我国在发展社会主义市场经济的过程中，政府一直扮演着关键角色，经济政策是推动实体经济有效发展的重要力量。近十几年来，面对国际金融危机、贸易摩擦、新冠疫情等带来的不利影响，我国不断深化供给侧改革，进一步推进金融服务实体，降低企业融资成本，加大减税力度，减轻企业投资负担。同时把淘汰落后产能作为社会经济发展转型的突破口，优化产业结构，提高产业质量。“四万亿投资政策”“大众创业、万众创新”“一带一路”“工业 4.0”“互联网+”“降准降息”“减税降费”“双碳”“注册制改革”“鼓励直接融资”等政策的出台虽然加剧了经济政策不确定性，但也有利于降低企业资本成本，引导企业创新投资。

综上所述，经济政策不确定性抑制了管理者的过度自信心理，很大程度上避免了因管理者盲目乐观造成的投资决策失误。同时，企业倾向于采取提高管理者持股比例等内部治理手段对冲经济政策不确定性带来的外部风险，有利于激励管理者提高企业绩效，谨慎地做出投资决策，将有限的资金投入到盈利高的投资项目刺激企业利润增长。我国频繁出台的经济政策也在一定程度上改善了企业外部投资环境，减轻了企业投资负担，为实体经济的发展注入了活力。因此，从投入产出的角度看，经济政策不确定性会提高投资效率。

基于以上分析，本文提出假设H2：经济政策不确定性会提高企业投资效率。

(二)股权质押对经济政策不确定性与投资效率二者关系的影响

经济政策不确定性较大时，企业信息不对称加剧，管理者可以将投资失败的原因归于外部不确定性，为其谋取私利提供了机会，投资决策偏离企业最大化目标，降低了企业投资效率。控股股东享有企业控制权，具有“掏空”和滥用企业资金的动机和能力，为获取控制权私有收益，倾向于利用非效率投资等方式转移企业资产[14-15]。股权质押是控股股东获取私有收益的手段，股权质押后激励效应减弱，控股股东进行有效投资的意愿降低，并倾向于通过资金占用、利益输送等方式“掏空”上市公司，损害公司价值[16-18]。此时控股股东投资决策的出发点不是投资项目的经济价值，而是能否进行资源输送享受协同收益，与管理者合谋谋取私利的可能性也加大，进一步扭曲了经济政策不确定性下决策者的投资行为。

基于以上分析，本文提出假设H3：控股股东股权质押会增强经济政策不确定对企业投资效率的负面作用。

经济政策不确定性较大时，股东会通过提高高管持股比例等方式加强内部治理，降低代理成本以对冲外部不确定性，[12]管理者个人利益和股东利益实现趋同，为满足私利而进行非效率投资的可能性降低。同时，经济政策不确定性抑制了管理者过度自信心理，[13]管理者做出投资决策时盲目乐观、判断失误的可能性降低，在一定程度上提高了企业投资效率。股权质押是把股权作为质押品以获取贷款的融资方式，股权并非实物资产，其价值容易受到股票市场波动的影响。如果股价下跌至一定程度，那么质权人有权利在二级市场上抛售质押股份以维护自身债权。因此，股权质押后控股股东为防止自身控制权发生转移，会存在改善企业业绩、提高市值的动机[19]。投资活动是企业价值创造的重要动力，高效率的投资会促进企业价值增值[20-21]，控股股东为支持企业发展保证自身收益，会选择盈利高的项目进行投资。作为质权人的银行或其他金融机构的经济利益也和被质押企业价值联系在一起[22]，为了保证贷款安全，质权人对质押品质量与企业盈利能力高度关注，发挥了外部治理效果，约束和监督了经济政策不确定环境下企业的投资行为。基于以上分析，本文提出假设H4：控股股东股权质押行为会增强经济政策不确定对企业投资效率的促进作用。

(一)样本选取

2007年1月1日我国开始执行新会计准则，为了保证会计科目的规范性和一致性，本文选取2007—2020年A股上市公司作为研究样本，并作以下处理：(1)剔除了金融类上市公司的样本。(2)剔除了当年带有ST、*ST标志的上市企业样本。(3)剔除了当年上市公司(IPO)观测值，即剔除上市年龄小于1年的样本。(4)剔除了财务指标或数据异常(资产负债率大于1)样本。(5)剔除研究期间变量数据缺失的样本。通过上述筛选步骤本文最终得到26 359个样本观测值，财务数据来自于CSMAR国泰安数据库，并对所有连续变量进行1%的Winsorize处理。

(二)模型的构建与变量定义

1.模型的构建与被解释变量

投资效率在数值上为投资回报率与企业加权平均资本成本的比值，在实际操作中，通过评估每一个企业每一个项目的未来现金流和资本成本来计算投资效率是不现实的，但是在资本市场中，股票市场价格包含较全面的信息，企业市场价值可以反应企业投资价值创造能力[23]。

Mueller和Reardon以新增投资对企业市场价值的影响来度量投资效率，建立了模型(1)[24]。其中，r是投资回报率，c是投资资本成本即折现率，δit是第t年的折旧率，εit是影响企业价值的其他因素。在第t期末，企业的市场价值(MVi,t-1)等于期初市场价值(MVi,t-1)加上本期投资回报的现值(r/c×INVit)，减去资产折旧额(δi×MVi,t-1)，再加上误差项εit(E(εit)=0)。将模型(1)中的期初市场价值(MVi,t-1)移项，两边同时除以期初市场价值(MVi,t-1)后得到模型(2)，将模型(2)各项符号简化得到模型(3)。其中，q1为当年投资支出(INVit)的回归系数，也就是企业理论上的投资效率，在数值上等于投资收益率(r)和投资成本(c)的比值，表示企业当年投资对企业价值的贡献。INVit为经过期初市场价值标准化(INVit/MVi,t-1)的投资。

(1)

(2)

g_MVit=-δit+q1×INVit+εit。

(3)

夏秀芳等结合中国资本市场的情况，对模型(1)进行修正，建立了模型(4)，[23]控制了金融投资活动和企业特征变量对企业价值变动率的影响，避免该模型因遗漏变量而产生内生性问题。模型(4)变量的具体定义见表1。为分析某一变量W对企业投资效率的影响，借鉴夏秀芳等的做法，在模型(4)中加入交乘项(W×INVit)，建立模型(5)。若q3>0，表明W提高了企业的投资效率；
若q3<0，表明W降低了企业的投资效率。

g_MVit=-δit+q1×INVit+q2×Financeit+∑Control+∑Year+∑Industry,

(4)

g_MVit=-δit+q1×INVit+q2×w+q3×w×INVit+q4×Financeit+∑Control+∑Year+∑Industry。

(5)

2.解释变量

本文的解释变量为经济政策不确定性(EPU)，以Baker等编制的中国经济政策不确定性指数来度量[26]。

3.调节变量

本文的调节变量为控股股东股权质押，借鉴谢德仁等的方法[1]，若年末企业控股股东存在股权质押行为，则定义为1，即PLD=1，否则PLD=0。

4.控制变量

其余控制变量借鉴已有研究，从财务特征、企业特征方面选取，变量具体设置见表1。

(三)模型设计

为研究经济政策不确定性对投资效率的影响，检验H1和H2，借鉴夏秀芳等的研究方法[23]，构建模型(6)，将经济政策不确定性(EPU)与企业经营性投资支出(INV)交乘，通过交乘项系数是否大于0判断经济政策不确定对企业投资效率的影响。

g_MVit=β0+β1INVit+β2Epuit+β3Epuit×INVit+β4Financeit+∑Controlit+∑Year+∑Industry+ε。

(6)

表1 变量指标与定义

为研究股权质押行为在经济政策不确定性和投资效率中的调节作用，检验H3和H4，将样本分为进行股权质押行为组和未进行股权质押行为组，应用模型(6)进行分组回归。

(一)描述性统计

本文主要变量的描述性统计分析结果如表2所示。企业的市场价值变化率(g_MV)均值为24.0%，大于中位数10.3%，标准差达到了53.8%，最大值为2.633，最小值为负数，我国企业整体市场价值得到了提升，但是企业间差距较大，有的企业出现了负增长。企业当年的经营投资(INV)的平均值为4.6%，大多数企业的投资水平(3.3%)低于平均数，有的企业甚至是负支出，表明我国企业投资规模普遍较低。从平均数和中位数来看，企业经营投资水平INV(4.6%和3.3%)大于金融投资水平Finance(1.6%和0.6%)。经济政策不确定性指数(EPU)的最大值和最小值分别为7.919和0.822，表明我国经济政策不确定性各年差距较大，变化幅度较大。

(二)相关性分析

表3是变量间相关系数，EPU与INV的相关系数为-0.086，表明经济政策不确定性抑制了投资规模；
EPU与Lev的相关系数为-0.090，表明经济政策不确定性对我国企业债务融资具有负面影响。

表2 描述性统计结果

表3 主要变量相关性分析

(三)实证结果分析

表4汇报了实证分析的结果。模型(6)的回归结果如表4列(1)，经济政策不确定性(EPU)与企业经营性投资支出(INV)的交乘项(EPU×INV)系数为0.080，显著大于0，验证了本文提出的假设H2，拒绝了假设H1，表明经济政策不确定性显著提高了投资效率。

应用模型(6)进行分组回归的结果见表4，当PLD=0时，即不存在股权质押时，交乘项(EPU×INV)的回归系数为0.057，显著大于0；
当PLD=1时，即存在股权质押时，交乘项(EPU×INV)的回归系数为0.158，显著大于0，通过组间系数检验，两组交乘项的系数(0.158>0.057)有显著差异(P=0.094)，验证了本文提出的假设H3，拒绝了假设H4，表明控股股东股权质押增强了经济政策不确定性对投资效率的促进作用。

(四)稳健性检验

首先，替换当年经营投资支出(INV)。以现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”来度量本年经营支出，并以年初总资产进行标准化处理[23,26-27]，本文分析结论不变。

然后，替换经济政策不确定性指数(EPU)。以月份为权重将Baker等的月度指数[28]进行加权平均计算，并将其除以100作为年度EPU指数[4,28]，本文分析结论不变。

最后，本文选取2013—2020年度样本进行回归分析，本文分析结论不变。

本文探讨经济政策不确定性与投资效率的关系，并与控股股东股权质押融资相结合，以Mueller和Reardon、夏秀芳等模型度量投资效率，研究发现，经济政策不确定性提高了企业投资效率；
股权质押发挥了正向调节作用，增强了经济政策不确定性对投资效率的正面影响。

本文的政策建议如下：

我国应继续发挥政府在经济发展中的关键作用，不断完善中国宏观调控体系，释放政策效应支持实体经济发展。政府及有关部门应继续扩大有效投资，为企业提供良好的投资机会，如鼓励支持企业进行绿色低碳投资、新型基础设施投资等。并且应进一步完善企业融资政策、拓宽企业融资渠道，帮助企业在面对外部不确定性时增强投资信心、寻找新的利润增长点。

股权质押融资可以将股东静态资本转化为动态流动资金，拓宽企业融资渠道，缓解其融资约束，不应“妖魔化”股权质押。政府及有关部门可以通过创新股权质押模式、提高股权质押信息透明度、完善股权质押制度维护股权质押市场健康发展，发挥其对资源有效配置和实体经济发展的正面作用。

表4 主效应(OFDI)基准回归结果

本文研究了经济政策不确定性对投资效率的影响，并与企业融资决策相结合，丰富了已有文献。本文运用的模型从投入产出视角度量投资效率，得到的投资收益率与资本成本的比更符合理论上投资效率的定义。本文的研究局限在于未考虑股权质押比例及产权性质的影响。

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