高 鸿 赵一鸣 宁 昊

自新冠肺炎疫情暴发以来，为充分发挥货币政策工具稳经济质效的作用，中国人民银行创新利用结构性货币政策工具做好“加法”。本文对当前创新性货币政策工具的使用情况进行梳理，探讨其在央行资产负债表的体现，通过分析2018年以来央行资产负债表的相关指标变化情况，发现创新性货币政策工具在支持经济复苏中起到显著的“四两拨千斤”的撬动作用。

国际政治经济形势复杂多变。当前，受大国博弈、地缘冲突加剧、全球大宗商品价格上涨、单边制裁破坏全球产业链供应链稳定等因素影响，全球通胀走高、融资条件收紧、经济增长前景走弱，世界经济复苏乏力。尤其是一些主要经济体前期的极度宽松货币政策、自身经济结构问题和政策失误，导致通货膨胀已成为全球经济的主要问题。为应对高通胀，2022年美联储已累计加息425个基点，欧洲央行也累计加息250个基点，激进加息已引发国际社会的普遍担忧。从国内来看，目前我国的准备金率一直维持在较低水平，小型银行存款准备金率已下降到5%，降准空间较小，降息幅度也受国际加息因素影响而收窄。在此背景下，创新性货币政策工具作为结构性货币政策工具的一种创新形式被广泛使用，一方面具备基础货币投放功能，促进向金融体系和实体经济部门定向精准注入流动性，实现央行支持经济复苏的目标；
另一方面又不会影响货币总量，避免降息降准带来的负面影响，有效维护了币值稳定。

市场主体受疫情冲击困难增加。2020年以来，受新冠肺炎疫情影响，企业生产经营面临困难，但贷款付息、房租、用工费用等刚性支出并未减少。因受疫情防控需要实施社会面管控和交通禁令等因素影响，物流企业、货车司机收入普遍下降，多数市场主体面临稳岗留工压力。文旅行业作为疫情防控的重点，近几年更是承压过重。2020年，国内旅游总人次为28.79亿人次，比2019年减少30.22亿人次，同比下降52.1%；
2021年，国内旅游总人次为32.46亿人次，比2020年增加3.67亿人次，同比增长12.8%，但只恢复到2019年数据的54%。为有效应对疫情冲击，助力金融助企纾困，货币政策需要更强的穿透性和更高的精准性。传统支农支小再贷款已难适应防疫背景下助企纾困的迫切需要，丰富结构性货币政策工具箱种类、精准滴灌市场主体成为填补差异化流动性的必然选择。

金融供给侧改革进一步深化。党的十八大以来，我国经济发展步入新常态，影响长期发展的人口、劳动力、技术、生产率等供给侧要素发生深刻变化，经济运行主要矛盾从总需求不足快速向供给结构不适应需求结构变化。随着矛盾的主要方面转到供给侧，我国时刻要面临“三期叠加”的复杂局面，继续采用大规模经济刺激政策不可避免地会产生产能过剩、债务累积、成本上升等问题。党的二十大报告提出要“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。在现阶段供给侧改革的大背景下，只有推动信贷总量稳定增长、不断优化信贷供给结构，才能形成支持经济发展的新动能。而创新性货币政策工具所具备的总量和结构双重功能起到了“四两拨千斤”的撬动作用。

对央行资产负债表的分析是观测一国或地区中央银行行为与货币政策执行情况的重要手段。在新冠肺炎疫情冲击影响下，部分主要发达经济体的中央银行均实行了量化宽松政策，导致央行资产负债表规模和结构发生剧烈变动。疫情以来，中国人民银行坚持稳健货币政策，通过创新性货币政策工具持续为实体经济提供更有力、更高质量的支持。我国央行资产负债表的资产端一级科目主要有国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产等六项。其中，“对其他存款性公司债权”是指央行开展的再贴现、再贷款、逆回购、中期借贷便利等操作所形成的债权，其中包括创新性货币政策工具使用余额。分析2018年以来央行公布的资产负债表相关指标可以发现以下几点。

疫情以来结构性货币政策工具积极做好“加法”。疫情暴发后，传统货币政策工具已难以应对疫情的冲击。为有力支持宏观经济大盘稳定，把稳增长放在更加突出的位置，中国人民银行积极主动谋划增量政策工具，实现结构性货币政策工具品种持续上新、额度不断加码，定向解决经济的结构性矛盾。央行资产负债表中的科目变化显示，“对其他存款性公司债权”指标数据虽略有波动，但整体呈上升趋势。截至2022年9月末，“对其他存款性公司债权”已升至12.88亿元（见图1）。

图1 2018——2022年9月货币当局资产负债表数据

资产负债表规模变化受创新性货币政策工具影响较低。创新性货币政策工具属于央行扩张性货币政策，应当表现为扩表形态。但从2020年至2022年9月的央行资产负债表数据来看，“对其他存款性公司债权”月均增长率为0.32%，“总资产”月均增长率为0.75%；
2018——2019年，“对其他存款性公司债权”月均增长率为0.81%，较疫情后变动较大，“总资产”月均增长率为0.62%。上述结果表明，近年来，央行资产负债表规模在合理区间内保持小幅稳定增长，创新性货币政策工具并未导致央行资产负债表大幅扩张。

创新性货币政策工具有效提高了货币政策的传导效率。创新性货币政策工具是隶属于中国特色结构性货币政策工具体系，其既能实现精准滴灌的政策效果，又能对总量调控作出贡献，进而提升货币政策传导效率。据2018年以来存款类金融机构本外币信贷收支各项贷款观测数据显示，“对其他存款性公司债权”平均同比增速为7.79%，同期的存款类金融机构本外币信贷收支表中的“各项贷款”平均同比增速为11.92%；
疫情前“各项贷款”与同期“对其他存款性公司债权”月均增长率差值为0.02%，疫情期间该数值提升到了0.37%。上述指标表明，疫情期间创新性货币政策工具的杠杆作用明显提升。

货币政策工具箱规模较小。如“对其他存款性公司债权”占比数据所示，2018年至今“对其他存款性公司债权”占总资产比重最高出现在2020年12月，占比为34.4%（见图2）。2022年“对其他存款性公司债权”占总资产平均比重仅为32.2%，距高位水平仍有一定空间。受传统再贷款到期归还等因素影响，疫情期间“对其他存款性公司债权”月均增长率为0.57%，低于疫情前0.23个百分点，货币政策工具箱仍有很大的宽松空间。

图2 2018——2022年9月“对其他存款性公司债权”占比

部分创新性货币政策工具使用进度缓慢。如表1所示，2022年9月末，创新性货币政策工具余额为4081亿元，使用率为24.29%。其中，交通物流专项再贷款使用率仅为10.3%，普惠养老专项再贷款使用率仅为1%，与同期设立的科技创新再贷款使用率（40%）相比，差距较大。

表1 截至2022年9月末结构性货币政策工具情况表

创新性货币政策工具杠杆作用后劲不足。2022年以来，中国人民银行创新性货币政策工具使用力度逐渐加大，创设各类货币政策工具额度合计5400亿元，但受限于实体经济运行中存在有效信贷需求不足等问题，各项贷款增长较为缓慢。2022年各项贷款平均增速为11.24%，低于2021年平均水平0.86个百分点，低于2020年平均水平1.73个百分点，创新性货币政策工具杠杆撬动作用后劲略有不足。

进一步充实货币政策工具箱。当前，国际政治经济环境复杂严峻，高通胀逐步成为全球经济的最大挑战，国内面临的改革发展稳定任务艰巨繁重。为有效统筹疫情防控和经济社会发展，可考虑在央行资产负债表规模稳定的前提下，继续扩大创新性货币政策工具数量和投放规模，不搞“大水漫灌”模式的量化宽松、负利率等非常规政策，而是通过低利率政策资金精准、重点引导信贷资金投放重点领域，以对冲疫情波动和经济下行影响。

快速合理地用足、用好创新性货币政策工具。当前的创新性货币政策工具均为阶段性工具，具有明确的实施期限或退出安排。为抢抓实施时间窗口，中国人民银行应当加大与相关政府部门的协调工作力度，同时督促商业银行抓住政策机遇，聚焦重点领域，用足、用好创新性货币政策工具。金融机构要积极主动作为，加大政策宣传，最大范围扩大传导受众面，让市场主体享受更多的政策红利。对于部分推进缓慢的创新性货币政策工具，应及时建立考核激励机制，将创新性货币政策工具落实情况与各项政策评估结果挂钩，打通政策落地中的堵点和难点，使创新性货币政策工具在“快进快出”的同时也能用足、用好。

充分激发信贷投放潜能。作为创新性货币政策工具主要发放对象的全国性金融机构，要切实发挥“领头雁”作用，主动发力，积极争取创新性货币政策工具、财政贴息等政策资金，减轻负债端成本，充分发挥贷款市场报价利率（LPR）下行趋势对贷款利率的指导作用，进一步降低信贷资金价格，支持信贷有效需求回升。中国人民银行及相关分支机构也应当下大气力激发实体经济融资需求，及时对货币政策工具、房地产金融政策、流动性管理等重点项目作出调整，鼓励商业银行针对普惠小微等市场主体采取阶段性减息手段，促使市场主体恢复并增强对未来的预期和信心，激发市场投资需求，释放信贷投放潜能。

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