内容摘要：本文剖析了我国现行汇率制度面临的种种问题，权衡预测了回归有管理的浮动汇率制度的必然趋势和影响因素，进而对回归有管理的浮动汇率制度的汇率改革策略和配套措施进行了全面探讨。

关键词：钉住式汇率有管理的浮动汇率回归

入世以来，人民币外汇储备激增，人民币存在较大升值压力，外汇成本过高，现行人民币汇率制度的缺陷日益凸现。对处于经济全面开放的我国而言，现阶段是从钉住式汇率制度向有管理的浮动汇率制度回归的有利时期。实现这一回归需要考虑诸多因素，必须选择好适当时机和方式，配合宏观经济政策调整和体制改革措施有步骤推出。

开放条件下现行汇率制度面临的问题

现行汇率制度在金融开放后面临各方面冲击。首先，随着对外资银行放开业务的限制，外资银行享受国民待遇，现存的以会员制为主体、封闭的银行间外汇市场将难以为继，必然逐渐走向开放。其次，随着人民币可兑换程度的增强，企业与居民将逐渐转向意愿持有外汇，强制性的结售汇、人民币限制性可兑换与中央银行对外汇银行外汇额度的管制产生矛盾，也对银行间外汇市场交易品种单一、交易方式单调提出了挑战。最后，人民币汇率的决定已不可能仅仅取决于经常项目的外汇收支，汇率的决定将受到更多因素的影响，诸如资本项目的外汇收支以及利率、预期、各经济主体资产变化等，从而对人民币汇率决定机制产生重大影响。在这种情况下，中央银行对人民币汇率的管制定价将日益困难，而且成本越来越高。

现行汇率制度偏离了内外部均衡目标。我国汇率并轨以来，国民经济结构发生了显著变化，尤其是劳动生产率得到了快速的提升。当汇率不能成为一个有效的资源配置价格，长时间的汇率扭曲会破坏宏观经济内部均衡和外部均衡，给经济带来一系列负面影响。对于进步较快的相对劳动生产率，我国均衡汇率必然会面临一个持续的升值趋势。但在当前事实上的单一钉住美元汇率制度下，人民币和美元保持联动，当前的汇率制度无法根据国内经济结构变化对人民币汇率调整，人民币完全是被动地跟着美元走。

单一钉住美元的名义汇率风险集中。单一钉住美元只是钉住了人民币和美元双边名义汇率。如果美元和世界其他主要货币发生了调整，人民币和美元双边名义汇率稳定，但和世界其他主要货币的双边名义汇率变动很大，这等于是把美元和日元、欧元等世界主要货币之间的波动吸纳到了人民币名义有效汇率波动当中。这种强加给人民币名义有效汇率的外部冲击不利于我国对日本、欧洲一些非美元化国家的贸易和投资。

高额外汇储备增加了经济成本。近年我国外汇储备增长迅速，目前已突破10000亿美元大关。我国为此花费了很高成本。当外国资本大量流入时，在相对固定不变的汇率制度下，央行必须要干预外汇市场，进而产生相应数量的外汇占款和外汇储备的增加。在缺乏有效冲销手段的时候，货币供应被动扩张了。为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行开始自己创造负债，发行央行票据。央行为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵消。如此循环往复，央行逐渐陷入一种滚雪球的困境。

强制性的结售汇制度使交易费用过高。首先，强制性的结售汇制度有助于外汇储备连续大幅度的增加。但央行在购入外汇的同时被迫投放大量基础货币，由于缺乏充分的冲销手段，为货币调控带来了很大冲击。使得央行在集中外汇储备的同时，也集中了外汇变动风险，无法将风险向微观主体分散。其次，对于企业来说，强制性的结售汇制使一般的企业收汇需要按银行买入价格结汇，付汇时则按银行卖出价格买入外汇。企业承担0.3%1%(对美元0.3%，对其他货币1%)的外汇买卖差价就属于现行结售汇制度所带来的额外经营成本，不利于我国企业参与国际竞争。

开放条件下人民币汇率改革的抉择

随着国际经济大环境的改变，我国的钉住式汇率制度已在一定程度上制约了经济的发展。当前我国尚未具备浮动汇率制度所需要的条件和环境，如采用浮动汇率制度，将迅速加大经济发展和社会稳定的成本。总体而言，目标区汇率制度和有管理的浮动汇率制度都能实现内外均衡目标，似乎都能适合我国国情，但由于目标区汇率制度的两大内在缺陷(即均衡汇率难以计算和货币政策要求同时实现对内和对外两大目标)，因此，有管理的浮动汇率制度更适合我国国情，但从钉住式汇率制度向有管理的浮动汇率制度的退出应有步骤地进行。

(一)汇率制度转轨的路径抉择

1.借鉴新兴经济体国家汇率改革的经验。国际货币基金组织早在1997年11月就研究了有关新兴经济体国家汇率制度退出战略，得出的基本结论是，如果一国在经济基本面趋强、货币面临升值压力时退出则较为平稳;反之往往会出现危机。联系有关新兴经济体退出固定汇率制度的宏观经济基本面、资本账户控制和银行稳健的关系，可发现，我国台湾地区是在经济强市中退出，最为平稳。智利和波兰严格来说是在经济弱势中退出，只是因为其货币没有受到投机压力而侥幸避免经济动荡，泰国在货币受到投机压力时退出，因此是在危急中退出，经济动荡。因此我国必须选择好适当时机和方式，配合宏观经济政策的调整和体制改革措施有步骤地退出。

2.逐步扩大汇率浮动区间。合适的汇率浮动区间是有管理的浮动汇率制度的基础。在决定合适汇率浮动区间时，应考虑以下因素：汇率政策目标、国际收支状况、外汇储备、国内利率水平以及实际有效汇率等，在我国，还必须考虑以下因素：宏观经济承受汇率的程度、不成熟的金融部门和金融市场，缺乏现代企业制度，以及较弱的汇率风险意识等。人民币汇率的浮动区间可有步骤分阶段地加以扩大：第一步是将人民币汇率浮动区间从目前的围绕中心平价的±0.3%到±2.25%;第二步是待市场参与者逐步适应汇率浮动后，进一步将汇率浮动区间扩大到±5.0%左右;第三步可以将汇率浮动区间进一步扩大到±7.5%或者更宽的区间，每一步都要以不引起汇率大幅度波动造成金融恐慌为前提。人民币汇率浮动区间扩大后可使中央银行减少对外汇市场的干预，可引导企业和外汇市场的参与者正视汇率风险。而扩大汇率浮动区间以及进程应取决于基本经济面和金融环境。

3.完善中央银行汇率水平干预机制。从钉住式汇率制度向有管理浮动汇率制度转换进程中，中央银行仍有必要运用货币政策对汇率进行调控，使外汇市场平稳运行和汇率接近均衡汇率水平。在汇率浮动区间扩大后，只要汇率在预期的区间内波动，中央银行就没有必要进入外汇市场进行干预。这就意味着中央银行应主要关注平滑汇率的大幅变动和严重失衡，并引导市场机制对调整汇率水平发挥更大作用，以使名义汇率更趋于均衡汇率水平。如果外汇干预使得平滑汇率大幅变动严重失衡，中央银行就有必要持有较高外汇储备。

4.灵活调整汇率水平。在国际金融市场波动较大的情况下，人民币汇率政策的一个目标就是要实现有效汇率的稳定，即名义汇率应小幅经常地进行调整，而不是较大幅度经常地进行调整。要对实际有效汇率指数进行监控，以实现汇率水平的基本稳定和有竞争力。为了稳定实际有效汇率，汇率调整应与相关货币变动以及通货膨胀率的差异密切相关;在面临外部和内部的冲击时，国内物价和工资的逐步调整无法吸收冲击所产生的影响，可以对汇率水平进行调整。

(二)宏观经济政策调整和外汇体制改革配套措施

1.外汇管理体制改革，尤其是结售汇制度的改革应该提上议事日程。现行的结售汇制度是造成外汇市场外汇供求失衡的一个主要制度因素。随着市场机制逐步完善，宏观调控能力提高以及良好的国际收支状况，应促使强制的结售汇制向意愿结售汇制转变，促使外汇市场充分真实地反应实际经济对外汇的供求关系。

2.完善外汇市场结构，促进市场机制的完善：从强制结售汇向意愿结售汇制转变后，应取消对外汇指定银行结售汇周转头寸的限制，允许外汇指定银行根据其自身资产负债的实际情况，自主地进入外汇市场进行交易;增加外汇市场主体，允许更多金融机构和一些大型企业集团直接参与外汇市场交易，中央银行应退出外汇市场造市者的身份，让市场参与者真正成为外汇市场的造市者;积极发展和推广多元化合适的避险外汇工具，如远期外汇、外汇掉期、期权以及期货交易等，以满足客户规避汇率风险的需要。

3.密切监测并及时化解金融风险。退出后期加强金融稳健性会使退出过程更加平稳。央行要特别注意防范汇率风险。经验表明，较差的汇率风险管理能力在汇率稳定或升值时往往难以显现，而在汇率处于贬值压力时才暴露出来。因此，应特别注意检测金融部门和公司的外汇负债，并控制经济单一美元化发展，以防止在汇率扩大灵活性后这些负债急剧扩大。在货币受到投机压力时应迅速评估金融部门外汇负债的情况，加强金融部门的稳健性。利用扩大汇率灵活性的时机，迅速进行金融等部门改革，特别是那些对汇率敏感部门(如银行、涉外企业)的改革，进而提高市场逐步适应汇率风险、管理风险的能力。