摘要：从市盈率指标、市净率指标、市场交易状况综合判断，我国股市存在明显的价值高估现象。由于股价高估会引导上市公司从事大规模的投资和并购活动;结构性改革蕴含利好因素;上市公司将更多利用理财技巧以提升企业的市场价值;以及人们的市场预期会在股市调整之后更加乐观，我国股市仍存在快速上升的可能。

关键词：股市，长期，发烧

股价的快速上涨使股市成了全民关注的焦点。围绕中国股市估值水平是否合理(是否存在泡沫)、中国是否会重蹈日本泡沫经济的覆辙等问题，有关各方展开了激烈的辩论。一派认为，股市的泡沫只是结构性的;就总体而言，股市的价格水平是比较合理的。另一派则强调指出：中国股市已经高度泡沫化，存在崩盘和引发严重经济衰退的极大可能。到底该如何把握我国股市的股价水平呢?

(一)我们看市盈率指标(也是最常用的指标)

美国是成熟的经济体，70年代，由于德、日等国的赶超、布雷顿森林体系瓦解，再加上石油危机冲击，美国的国际地位显著下降，经济增速放缓，甚至陷入了滞胀。自1974年到1979年，SP500指数的平均市盈率只有9.3。80年代，美国大幅放松政府管制，企业也纷纷剥离非核心业务，强化核心能力。经过艰苦的调整，美国经济形势开始逐步好转。整个80年代，SP500指数的平均市盈率为12。90年代，两极世界解体，全球化快速发展，作为全球化的最大赢家，美国的国际声望也达到了新的顶点。再加上互联网、基因工程等技术突飞猛进，为经济注入了新的活力，美国经济持续快速发展，股市也有不俗的表现，市盈率节节攀高。特别是在东南亚金融危机之后，为了规避市场风险，大量国际资金涌向美国，导致股票价格持续攀升。整个90年代，SP500指数的平均市盈率达到21.7。需要指出的是，以互联网为代表的新技术快速发展和大量资金的涌入股市，在美国也引发了互联网泡沫。SP500指数的平均市盈率曾在2001和2002年达到33.9和34.25，但这是互联网泡沫达到顶峰并破裂前后的峰值。此后，美国股市市盈率便迅速下降。2003-2005年，SP500指数平均市盈率分别为26、20.5和18.7。通过对美国经济衰退、调整和快速发展时期的比较，我们可以初步断定，美国股市的平均市盈率大体在10-20之间。从整个长周期看(1970-2005年)，SP500指数的平均市盈率只有17.2。

我们可以把上世纪70年代到80年代上半期的日本看作是高速增长的经济体。1971-1979年，日本东证一部平均市盈率为24.6，1971-1984年间为25.8。如果我们注意到如下事实：1976年的股价指数并没有明显变化(只是从312点增加到347点)，而市盈率却由27上升到46.3(这表明市盈率的上升主要是由盈利状况恶化造成的)并对此做出相应修正(假定其市盈率水平与前一年和后一年大体相当，为30倍)，那么，1971-1979年，东证一部的平均市盈率为22.8;1971-1984年，东证一部的平均市盈率为24.7。在1985-1989年(泡沫经济发生、发展时期)，东证一部的平均市盈率分别为35.2、47.3、58.3、58.4、70.6(在日本，普遍流行企业相互持股。因(持有其他企业股票)股价上涨带来的收入并不计入企业利润，日本的市盈率在一定程度上被高估了。)，从事后看，这个水平显然是偏高的、不可持续的。和相对封闭的日本不同，作为四小龙之一的香港则属于高度开放的经济体，我们可以把回归前的香港看作是高速增长的开放经济体(1997年，东南亚金融危机爆发，东亚奇迹神话随之破灭。)。在回归前(1973-1996年)，恒生指数的平均市盈率为14.6，其中：最高为32.2(1973年)，最低为8.1(1983年)。若考虑到1973年为起始年予以剔除的话，则最高的年平均市盈率水平为18.2(1981年)。由此，我们可以得出结论：对于高速发展的经济体的股市而言，合理的市盈率水平大体在30倍以下。

反观中国，2007年5月，上交所A股平均市盈率为42.8，其中工业股为37.9，商业股为74.2，公用事业股为49.3，房地产类股票为70.4，综合类股票为44.8。而深交所的平均市盈率更高，2007年5月末，A股平均市盈率为54.87，其中，农林牧渔、信息技术、金融保险、房地产业大约为70倍，批发零售、社会服务、综合类在100左右，而传播文化更是达到令人不可思议的530倍。不仅远远高于美国互联网泡沫时期的高峰值，而且和日本泡沫经济高峰时期的水平十分接近。即便我们强调中国股市的特殊性，认为中国股市的市盈率水平应该更高一些。但从微观投资的角度看：超过50倍的市盈率，也意味着公司盈利占股价的比例要远低于当前的存款利率或国库券利率水平。投资者放弃国债、存款等投资方式，购买风险水平更高、盈利水平更低的企业股票，其决策的基本出发点只能是：把获得高收益的希望寄托在股价上涨上，而不是寄托在企业经营收益的改善上。而这正是股市泡沫化的一个重要标志。

香港是中国内地企业融资上市的重要场所。中资企业的股价水平，在很大程度上反映了成熟市场对国内企业市场价值的评估，可以作为我们判断国内股价是否合理的一个有益参照。如图2所示，恒生中资企业指数平均市盈率大体在15倍左右。只是到2006年以后，受国内股市火爆行情的影响，中资企业的平均市盈率才一路攀升，即便如此，2007年上半年也不过20倍左右。简单对比也可得出判断：国内股市对企业的估价水平偏高了。

(二)我们看市净率(即股票价格与股票净资产的比值，托宾Q值)

二战以后，美国股市的市净率长期在0.5-1.2之间波动，只是在90年代后半期，平均市净率才超过1.2，即便是在股市泡沫已经非常明显的2000年1季度，美国非金融类公司的平均市净率也不过2.06(转引自罗伯特·布伦纳著，王东升译：《繁荣与泡沫》p180-181经济科学出版社2003。)。日本东证一部的平均市净率(具体计算方法，以东证上市公司财政年度ROE为基础，以东证一部当年平均市盈率*0.75+下一年度平均市盈率*0.25为相应的市盈率，由PER*ROE=Pp，计算得出市净率。)(如图3所示)，据笔者测算，在股市泡沫发生之前(1979-1984年，财政年度)和经济泡沫破灭之后(1990-1996年，财政年度)，分别只有2.47和2.3。而在泡沫经济发生、发展期间，市净率则从2.9持续攀升，最高达到4.7倍。在韩国，股票的市净率水平甚至更低。2005年和2006年，韩国证券交易所(KRX)的平均市净率分别为1.8和1.58。在2006年，即便是韩国强势的、具有国际竞争力的半导体产业和IT业，其市净率也只有2.11和1.92，而作为成熟产业代表的汽车业，其市净率只有1.29。